1.1.1 Nærmere om de enkelte plikt- og forbudsbestemmelsene

I det følgende skal det gås nærmere gjennom hvilke plikt- og forbudsbestemmelser den enkelte markedsaktør må innrette seg etter når det foreligger innsideinformasjon.

Som det kort skal kommenteres nedenfor, vil flere av disse bestemmelsene fungere som spilleregler for revisorer som omgås innsideinformasjon i sitt arbeide.

• I.Informasjonsplikt om selskapsspesifikke forhold av betydning for kursen

I henhold til børsloven § 5-7 skal utstedere av finansielle instrumenter «[e]tter nærmere regler (...) offentliggjøre opplysninger av betydning for en riktig vurdering av instrumentene». Slike regler er gitt i børsforskriften, og for utstedere av aksjer heter det i dens § 5-2, første ledd at «[s]elskapet skal uoppfordret og umiddelbart offentliggjøre innsideinformasjon som direkte angår selskapet».

Bestemmelsen er endret ved implementeringen av markedsmisbruksdirektivet* Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse), i denne artikkelen omtalt som «markedsmisbruksdirektivet»., og terskelen for opplysningspliktens inntreden ble med dette senket.* Ot.prp. nr. 12 (2004-2005) s. 6. Tidligere var det avgjørende for informasjonsplikten at det forelå opplysninger som «må antas å være av en ikke uvesentlig betydning for kursen på selskapets aksjer», mens det i dag er tilstrekkelig at det foreligger «innsideinformasjon». Tidspunktet for offentliggjørelsen er derimot tilsvarende som tidligere, nemlig «uoppfordret og umiddelbart».

• II.Handleforbud

I vphl. § 2-3 oppstilles et forbud for den som er i besittelse av innsideinformasjon mot «[t]egning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter eller tilskyndelse til slike disposisjoner.»

Forbudet retter seg mot den som er i besittelse av innsideinformasjon til å misbruke de aktuelle opplysningene på egen hånd. Forbudet er ubetinget, hvilket innebærer at for eksempel en revisor ikke kan handle i finansielle instrumenter på bakgrunn av informasjon som omfattes av vphl. § 2-2.

Forbudet har også en side mot andres handel ved at bestemmelsen i tillegg rammer tilskyndelse, dvs. for eksempel anbefaling eller oppfordring om å handle i finansielle instrumenter. Straffbar tilskyndelse kan foreligge uavhengig av om den man tilskynder faktisk handler.* Ot.prp. nr. 29 (1996-1997) s. 30.

• III.(iii) Taushetsplikt og tilbørlig informasjonshåndtering

I vphl. § 2-4, første ledd oppstilles et krav til taushetsplikt for «[d]en som har innsideinformasjon». Bestemmelsen gjelder enhver som er i besittelse av slik informasjon, enten vedkommende er uavhengig eller tilknyttet utstederselskapet.

Videre er det et krav i bestemmelsens annet ledd at den som er i besittelse av innsideinformasjon plikter å behandle informasjonen med «tilbørlig aktsomhet».

Dette innebærer at det blant annet stilles strenge krav til en revisor som omgås innsideinformasjon, og det er svært fordelaktig at det internt i de ulike revisjonsselskapene utarbeides klare rutiner for hvordan slik informasjon skal behandles.

• IV.(iv) Listeføringsplikt

Det gjelder en plikt for utstederselskapet til å «sørge for at det føres en liste over personer som gis tilgang til innsideinformasjon», jf. vphl. § 2-5, første ledd.

Bestemmelsen er gitt for å forebygge innsidehandel, og er således viktig for å skape tillit til verdipapirmarkedet.

• V.(v) Rådgivningsforbud

Den som har innsideinformasjon vedrørende et finansielt instrument skal heller «ikke gi råd om handel», jf. vphl. § 2-7. Forbudet retter seg mot enhver som er i besittelse av innsideinformasjon, eller burde vite at han innehar slik informasjon.* Ot.prp. nr. 12 (2004-2005) s. 46. Således har også et slikt forbud en side mot revisorens alminnelige arbeid.

2.2.1 Innledende bemerkninger

Det første vilkåret i definisjonsbestemmelsen er at det foreligger «presise opplysninger» om de finansielle instrumentene, utstederselskapet eller andre forhold i tilknytning til dette, jf. vphl. § 2-2, første ledd.

I vphl. § 2-2, annet ledd er «presise opplysninger» nærmere definert. Dette er gjort etter modell fra markedsmisbruksdirektivet, og det antas at gjennom en nærmere definisjon av enkelte elementer i definisjonen skapes en større rettssikkerhet for markedsaktørene.* Direktivets fortale punkt 3. På denne bakgrunnen er «presise opplysninger» i den norske bestemmelsens andre ledd konkretisert til å være:

«opplysninger som indikerer at en eller flere omstendigheter eller begivenheter har inntruffet eller med rimelig grunn kan ventes å ville inntreffe og som er tilstrekkelig spesifikke for å trekke en slutning om den mulige påvirkningen av disse omstendighetene eller begivenhetene på kursen til de finansielle instrumentene eller de tilknyttede finansielle instrumentene.»

I det følgende skal det gjøres nærmere rede for de særlige spørsmål som vphl. § 2-2, annet ledd reiser. Innledningsvis er det grunn til å drøfte hva som menes med «presise opplysninger» på et generelt grunnlag. Videre oppstiller bestemmelsen to forskjellige krav til opplysningens presise karakter. For det første er det avgjørende hvordan opplysningen objektivt fremstår, og dette behandles under avsnittene 2.2.3 og 2.2.4. For det annet stilles det et krav til opplysningens materielle innhold som vil være gjenstand for nærmere drøftelse i avsnitt 2.2.5.

2.2.2 Den språklige forståelsen av «presise opplysninger»

Allerede ordlyden i vphl. § 2-2, første ledd tilsier at ikke alle former for opplysninger knyttet til selskapet er å anse som innsideinformasjon. I henhold til en alminnelig språklig fortolkning må uttrykket «presise opplysninger» forstås slik at informasjonen må være av en objektiv sikkerhet og nøyaktighet, det vil si at opplysningens innhold er av konkret karakter, og ikke basert på et usikkert grunnlag.

Dermed må rene antagelser, rykter og spekulasjoner falle utenfor lovens bestemmelse.*  Dette er i samsvar med den tradisjonelle oppfatningen av uttrykket «presise opplysninger», se for eksempel NOU 1996: 2 s. 56. Slik informasjon kjennetegnes av mangel på objektive holdepunkter, enten ved at usikkerheten knytter seg til innholdet eller meddelelsen. Begrunnelsen for ikke å la rykter og spekulasjoner omfattes av innsideinformasjonsbegrepet er at dette vil begrense investorers kontraheringsadgang i for stor grad.*  Sæbø (1995) s. 153 med videre henvisning til Hopt, The European Insider Dealing Directive s. 134, hvor det uttales at «[w]ithout rumours and speculations the market is not alive.»

Det kan imidlertid ikke kreves at opplysningene de facto er korrekte. Eksempelvis vil opplysninger om at ledelsen i et legemiddelfirma har funnet en kur mot kreft, kunne ha merkbar betydning for kursen, selv om det senere viser seg at informasjonen ikke er riktig.*  Slik også Reed (1996) s. 125.

Det kan oppstilles to klare ytterpunkter. Objektivt konstaterbare fakta omfattes klart av vphl. § 2-2, mens rene rykter og spekulasjoner faller utenfor. Den utfyllende definisjonen i bestemmelsens annet ledd er ment å modifisere dette utgangspunktet. Nærmere bestemt reduserer annet ledd den grad av objektivitet som begrepet «presise opplysninger» isolert sett henspiller på.

2.2.3 Nærmere om kravet til opplysningens objektivitet

Etter vphl. § 2-2, annet ledd er det et vilkår at opplysningene er «tilstrekkelig spesifikke for å trekke en slutning om den mulige påvirkningen (...) på kursen til de finansielle instrumentene eller de tilknyttede finansielle instrumentene».

Informasjonen må med dette være av en viss nøyaktighet, klarhet og troverdighet for å anses tilstrekkelig presis etter loven.* Gravir (2005) s. 102. Også før implementeringen av markedsmisbruksdirektivet var dette langt på vei rettstilstanden, se blant annet Reed (1996) s. 123 med ytterligere henvisning til svensk litteratur. Vilkåret kan betegnes som et krav til opplysningens objektive karakter, og fremstår som en presisering av den generelle avgrensningen som må gjøres mot rykter og spekulasjoner.

Av ordlyden følger at opplysningen ikke nødvendigvis må være detaljert eller dokumentert. Såfremt det kan trekkes en slutning om en mulig kurspåvirkning, er informasjonen tilstrekkelig presis. Det blir derfor riktig å si at annet ledd justerer den naturlige språklige forståelsen av uttrykket «presise opplysninger».

I tråd med den rådende oppfatningen i juridisk teori, er utgangspunktet at det er selve innholdet av opplysningen som må være presist.* Reed (1996) s. 123 og Sæbø (1995) s. 153-155. Imidlertid vil også forhold knyttet til hvem som er opplysningens avgiver, og hvem som er opplysningens mottaker, kunne få betydning for om informasjonen er egnet som vurderingsgrunnlag for en mulig kurspåvirkning.* Tilsvarende i Kredittilsynets rundskriv 14/2005 s. 7.

I forhold til hvem som er avgiver, er dette naturlig ettersom informasjonens troverdighet ofte vil bero på hvem som er opplysningens kilde. Troverdigheten er et sentralt moment ved vurderingen av om noe er et rykte. Ofte vil et rykte etter sitt innhold være et budskap av en slik art at det er kurspåvirkende. Det som likevel kan skille det fra en presis opplysning, er usikkerhet knyttet til troverdigheten ved meddelelsen.* Reed (1996) s. 126.

Kildens nærhet til det grunnlaget som opplysningen springer ut av, kan også påvirke informasjonens nøyaktige og konkrete karakter. Dette kan i så fall innvirke på om opplysningen er egnet til å vurdere en mulig svingning i kursen.

Avgiveren av opplysningen kan også medføre at opplysningens presisjon svekkes. Hvis informasjonen har blitt videreformidlet gjennom flere ledd, kan den etter hvert nå et stadium hvor den er mer ryktepreget, og dermed må falle utenfor bestemmelsen.

Det kan også tenkes at hvem som er mottaker for opplysningen vil være av betydning for om den er tilstrekkelig presis. I noen tilfeller vil det foreligge konkrete omstendigheter ved mottakeren som gjør denne bedre skikket til å vurdere opplysningens kurspåvirkningspotensial.* Kredittilsynets rundskriv 8/2005 pkt. 3.2. Det er ikke unaturlig at en revisor har bedre forutsetninger for å vurdere en opplysnings kurspåvirkende effekt, fremfor en som jobber med noe helt annet.

2.2.4 Om begrepet «indikerer»

Videre er det et vilkår for at opplysningen er presis at den «indikerer» at en eller flere omstendigheter eller begivenheter har inntruffet, eller med rimelig grunn kan ventes å ville inntreffe, jf. vphl. § 2-2, annet ledd.

En alminnelig språklig forståelse av «indikerer» tilsier at de bestemte opplysningene må antyde eller angi at noe har skjedd, eller kan komme til å skje. Dette er forstått slik at opplysningen verken må være fullstendig eller uttømmende.* Kredittilsynets rundskriv 14/2005 s. 7 og Gravir (2005) s. 102.

Som eksempel på et tilfelle som kan henføres under uttrykket «indikerer» kan tenkes informasjon om et bud i en oppkjøpsprosess. Slik informasjon kan være en presis opplysning, selv om ikke tilbyderen har bestemt seg for hvilket prisforslag vedkommende skal fremsette. Denne opplysningen er verken fullstendig eller uttømmende, men hvis det likevel kan trekkes en slutning om mulig kurspåvirkning, er den tilstrekkelig presis etter loven.* Tilsvarende i CESR/ 02-089d pkt. 20.

2.2.5 Nærmere om kravet til opplysningens materielle innhold

Vphl. § 2-2, annet ledd regulerer nærmere hva slags type informasjon opplysningen må omhandle for å anses tilstrekkelig presis. Det følger av bestemmelsen at dette skal være informasjon om «omstendigheter eller begivenheter som har inntruffet eller med rimelig grunn kan ventes å ville inntreffe». Dette kan også uttrykkes som et krav til opplysningens materielle innhold.

Ved at opplysningen må omhandle «omstendigheter» eller «begivenheter», har bestemmelsen et vidt nedslagsfelt. Dermed vil nærmest ethvert forhold omfattes av vphl. § 2-2, såfremt lovens øvrige vilkår er oppfylt. Som eksempler på de vanligste typer av innsideinformasjon kan likevel nevnes inngåelse av en viktig kontrakt, en fusjonsforhandling eller et oppkjøpstilbud.* Gravir (2005) s. 101.

For det første omfattes omstendigheter eller begivenheter som allerede har inntruffet. Disse tilfellene er konstaterbare og således enkle å fastlegge. Men også opplysninger om andre forhold som «med rimelig grunn kan ventes å inntreffe» kan bli å betrakte som innsideinformasjon. Av særlig betydning er såkalte utviklingsprosesser som strekker seg over en viss tid, og som ikke er endelig gjennomført. En klassisk utviklingsprosess vil for eksempel være en fusjonsforhandling.

Formuleringen «rimelig grunn» henspiller på en sannsynlighetsvurdering, men hvilken grad av sannsynlighet som kreves, fremstår som uklart. Foreligger det imidlertid sannsynlighetsovervekt for forholdets gjennomførelse, må dette ses på som et tungtveiende moment for at informasjonen er tilstrekkelig presis.

Begrepet innsideinformasjon må etter dette forstås meget vidt, og kan omfatte alle typer omstendigheter eller begivenheter såfremt disse har inntruffet eller med «rimelig grunn» kan ventes å inntreffe. Dette kan også forankres i at enhver kurspåvirkende og tilstrekkelig presis opplysning, uavhengig av hva den dreier seg om, vil innebære et informasjonsfortrinn som av hensyn til det velfungerende markedet bør reguleres.

2.3.1 Innledende bemerkninger

Det andre hovedvilkåret for at noe skal karakteriseres som innsideinformasjon er at opplysningene er «egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene eller tilknyttede finansielle instrumenter merkbart», jf. vphl. § 2-2, første ledd.

Kravet til opplysningens kurspåvirkende effekt har også blitt ytterligere definert i vphl. § 2-2. Begrunnelsen for den presiserende definisjonen er at det dermed skapes en større grad av rettssikkerhet for markedsaktørene.* Kommisjonsdirektiv 2003/124/EF fortalens punkt tre. Dette er den samme begrunnelsen som for presiseringen av begrepet «presise opplysninger» i bestemmelsens annet ledd, se nærmere om dette i avsnitt 2.2.1. På bakgrunn av dette fremgår følgende av vphl. § 2-2, tredje ledd:

«Med opplysninger som er egnet til å påvirke kursen til finansielle instrumenter eller tilknyttede finansielle instrumenter merkbart, menes opplysninger som en fornuftig investor sannsynligvis vil benytte som en del av grunnlaget for sin investeringsbeslutning.»

2.3.2 Den «fornuftige investor - vurderingen»

For at en opplysning kan karakteriseres som innsideinformasjon, må den altså være av så kvalifisert grad at en «fornuftig investor» sannsynligvis benytter den som grunnlag for sin investeringsbeslutning.

Begrepet «fornuftig investor» gir uttrykk for en rettslig standard. Med det menes en dynamisk og objektiv norm som beskriver det nærmere innholdet av ordlyden. Standarden er dynamisk i så måte at den skifter innhold i henhold til den til enhver tid gjeldende forståelse av begrepet. Den er objektiv ved at dens innhold baseres på hva som er den alminnelige oppfatningen som råder hos en bestemt krets av mennesker, i dette tilfellet aktørene i verdipapirmarkedet.* At det materielle innholdet av en rettslig standard kan fastslås i samsvar med hvordan en bestemt kategori mennesker oppfatter denne ble blant annet fastlagt i Rt. 1958 s. 479 (Mykle). Her uttalte førstvoterende (s. 483), i tilknytning til om boken Sangen om den røde rubin var «utuktig», at det må legges avgjørende vekt på «hva som kan antas å være oppfatningen innen den krets av voksne lesere som boken normalt må forutsettes å nå».

Hva som er det nærmere innholdet av standarden er et vanskelig spørsmål. Investorbegrepet er vidtgående, og omfatter alt fra den meget risikovillige til den mer forsiktige. Hvordan den enkelte investerer, behøver imidlertid ikke ekskludere vedkommende fra å være rasjonell. En risikovillig investor, som kan handle aksjer på bakgrunn av meget lite og usikker informasjon, vil fremdeles kunne være en rasjonell aktør i økonomisk terminologi. Dermed er det også nærliggende å anta at en slik investor betegnes som «fornuftig» av de øvrige aktørene i verdipapirmarkedet.

Dermed kan det legges til grunn at standarden har et meget vidt nedslagsfelt, og det må være klart at alle typer omstendigheter og begivenheter potensielt kan karakteriseres som innsideinformasjon, og enhver opplysning av relevans må derfor kunne medtas i en investeringsbeslutning. Dette kan også forankres i at det vesentlige ved vurderingen er misbrukspotensialet til opplysningen, og ikke dens materielle innhold.

Videre er det et krav etter vphl. § 2-2, tredje ledd at det er informasjon som investoren «sannsynligvis» medtar i sin investeringsbeslutning. Ordlyden tilsier at det må foreligge sannsynlighetsovervekt for at det aktuelle forholdet vil bli tatt i betraktning.

2.3.3 Informasjon «som er egnet til å påvirke kursen»

I henhold til bestemmelsens ordlyd, er det videre et krav for at opplysningen inngår i den «fornuftige investor-vurderingen», at den er «egnet til å påvirke kursen» til verdipapiret.

At opplysningen skal være «egnet til å påvirke kursen» må etter en språklig tolkning forstås dit hen at det er tilstrekkelig hvis opplysningen kan innvirke på kursen.

I forarbeidene til vphl. § 2-2 uttales at det må foreligge en «realistisk mulighet» for kurspåvirkning.* NOU 1996: 2 s. 57. Dette kan forstås som et krav til en viss grad av sannsynlighet for kursutslag. At det må foretas en sannsynlighetsvurdering er også antatt i den juridiske teori,* Reed (1996) s. 168 og har støtte i forarbeider til eldre lovbestemmelser.* Ot.prp. nr. 72 (1990-1991) s. 67. Før endringsloven av 1991 var imidlertid kravet at opplysningen «kan antas» å få kurspåvirkende effekt, men det skal ikke forstås noen materiell forskjell fra dagens begrep, jf. Ot.prp. nr. 80 (2000-2001) s. 21-22.

Hvilken grad av sannsynlighet som kreves, bør fastlegges etter en avveining hvor særlig to forhold tas i betraktning.* Sæbø (1995) s. 165. For det første vil en lav grad av sannsynlighet føre til at markedsaktørers kontraheringsadgang i for stor grad begrenses. Plikt- og forbudsbestemmelsene vil dermed kunne legge et slikt bånd på aktørenes atferd at markedets effektivitet svekkes. Videre vil et krav til en høy sannsynlighetsgrad kunne medføre bevis- og håndhevelsesmessige problemer ved at plikt- og forbudsbestemmelsene blir vanskelig å praktisere.

Hvor den eksakte grensen trekkes, er dermed ikke lett å si. Det synes derfor riktig når det i teorien antas at domstolene i stor grad vil totalbedømme situasjonen uten å legge avgjørende vekt på den nøyaktige graden av sannsynlighet.* l.c.

Videre henspiller formuleringen «egnet til å påvirke» på en objektiv vurdering.* Ot.prp. nr. 80 (2000-2001) s. 22. Den enkeltes subjektive vurdering av opplysningens innvirkning vil ikke være av betydning, men i stedet blir det avgjørende om den etter sin art og viktighet i alminnelighet må antas å være egnet til å påvirke kursen i markedet.* Ot.prp. nr. 80 (2000-2001) pkt. 3.5, med videre henvisning til Kredittilsynets høringsnotat av 19.01.00 s. 29. Heller ikke hvilken betydning opplysningen i ettertid fikk på aksjekursen er av betydning, vurderingen må i stedet skje ex-ante, det vil si på et tidspunkt før opplysningen er allment kjent og diskontert i prisen, jf. NOU 1996: 2 s. 57 og Ot.prp. nr. 80 (2000-2001) s. 22.

2.3.4 Nærmere om informasjon med «merkbart» kurspåvirkningspotensial

Opplysningen må videre være egnet til å påvirke kursen «merkbart» for å inngå i den «fornuftige investorvurderingen», som skal foretas etter vphl. § 2-2, tredje ledd.

Utgangspunktet for en merkbarhetsvurdering må tas i differansen mellom verdipapirkursen på det aktuelle tidspunktet og den antatte kurs på samme tidspunkt, under forutsetning av at innsideinformasjonen da hadde blitt offentliggjort eller på annen måte alminnelig kjent.* Sæbø (1995) s. 172.

Hva som er merkbar kurspåvirkning vil variere, og terskelen må fastlegges konkret for hvert enkelt verdipapir.* l.c. Hovedformålet med markedsmisbruksdirektivet er å sikre integriteten til verdipapirmarkedene i EØS-området, og dette gjøres ved å skape et felles rammeverk som forsterker ensartetheten i området.* Dir. 2003/6/EF, fortalens avsnitt (2) og (12). På denne bakgrunn er det ikke hensiktsmessig å oppstille forhåndsbestemte terskler for hvor mye kursen skal påvirkes, eller andre kvantitative kriterier som målestokk for hvorvidt opplysningen er tilstrekkelig kurspåvirkende.* Argumentet har støtte i CESR/ 02-089d pkt. 24. Dette var også langt på vei rettstilstanden før implementeringen av markedsmisbruksdirektivet, se blant annet forarbeidenes uttalelser i NOU 1996: 2 s. 57, med videre henvisning til Ot.prp. nr. 72 (1990-1991) s. 67. Dette kan videre begrunnes i at det er ulike typer finansielle instrumenter som handles i verdipapirmarkedet,* For eksempel vil det kreves et større kursutslag for aksjer enn for obligasjoner, ettersom aksjer normalt har større variasjoner. men også ved at det innenfor markedsmisbruksdirektivets anvendelsesområde er forskjellige markeder og markedssegmenter som ikke er sammenlignbare med hverandre.

En språklig fortolkning tilsier at «merkbart» skal forstås dit hen at det må være et påviselig eller synelig kursutslag. Isolert sett tilføyer ikke dette noe utover det som allerede ligger i at opplysningen må være «egnet til å påvirke kursen».

Selv om ordlyden i vphl. § 2-2, tredje ledd er ny, er den ikke ment å innebære noen materiell endring i forhold til allerede gjeldende rett. Dagens rettstilstand er således basert på den innskjerping av innsidebegrepet som ble foretatt i 2001, hvor kurspåvirkningsvilkåret ble moderert ved totalt å fjerne opplysningens kvalifikasjonskrav.

Inntil da hadde det vært et vilkår at opplysningen innebar et «vesentlig» kursutslag, mens det etter lovendringen ikke ble krevd noe utover at opplysningen måtte «være egnet til å påvirke kursen».

Det er dermed av interesse hvorvidt det ved lovendringen i 2001 skulle innfortolkes et kurspåvirkningskrav i egnethetsvurderingen, eller om det ikke gjelder en sensitivitetsterskel overhodet. Om det skulle innfortolkes en sensitivitetsterskel etter lovendringen synes ikke helt klart, men det kan antas at dette var lovgivers hensikt. Som det vil fremgå i det følgende, taler uansett gode grunner for at ikke enhver opplysning som oppfyller egnethetsvilkåret skal være omfattet av vphl. § 2-2, annet ledd.

Reelle hensyn tilsier at opplysningen må være av en viss betydning for kurspåvirkningen. I motsatt fall ville det være nærmest umulig for utstederforetakets ledelse å selge eller kjøpe utstederforetakets finansielle instrumenter. Disse vil svært ofte være i besittelse av informasjon som kan gi teoretiske kursutslag. Det kan vanskelig tenkes at lovgiver nærmest ønsket å totalforby slike handler.

Videre kan det også anføres at plikt- og forbudsbestemmelsene blir lite praktikable ved å ikke kreve en sensitivitetsterskel overhodet. De vil dermed inntre på bakgrunn av enhver opplysning som er «egnet til å påvirke kursen». Dette vil virke hemmende på kontraheringsadgangen i markedet, som igjen kan føre til at kapitalen i samfunnet ikke kanaliseres dit hvor den kaster mest av seg, og da vil markedets effektivitet svekkes.

Det kan dermed legges til grunn at det i kravet til at kursen må påvirkes «merkbart» skal innfortolkes en sensitivitetsterskel, slik at omstendigheter av kun teoretisk kursbetydning ikke kan omfattes av bestemmelsen.

Ved den konkrete vurderingen av merkbarhetsvilkåret vil den enkelte aksjes særpreg være av betydning i forhold til opplysningens kurspåvirkende effekt. En opplysning vil i gitte situasjoner være merkbart kurspåvirkende, mens den i andre relasjoner ikke tilfredsstiller dette kriteriet. Både aksjens likviditet og volatilitet vil innvirke på opplysningens potensielle kursutslag. Aksjer med en lav grad av likviditet er ofte volatile, og dermed er kursen sensibel for påvirkning.

Ved vurderingen av kurspåvirkningen må det videre sees hen til den informasjon som allerede foreligger i markedet. Hvis markedet for eksempel forventer at et selskap skal inngå en særskilt avtale, vil dette innebære at kursen ikke påvirkes i samme grad som hvis en slik nyhet kommer helt uventet. Dette begrunnes i at prisen på en aksje til enhver tid reflekterer tilgjengelig informasjon i markedet.

Det må også tillegges vekt hvilken betydning den aktuelle opplysningen erfaringsmessig har på kursen dersom den blir kjent i markedet.* Kredittilsynets rundskriv nr. 14/2005 s. 7. Har en tilsvarende opplysning tidligere ført til merkbar kurspåvirkning, er det sannsynlig at den vil gjøre det igjen. Det vil også tale for at opplysningen er tilstrekkelig kurspåvirkende hvis selskapet ved en tidligere anledning har behandlet en tilsvarende opplysning som innsideinformasjon.* CESR/ 02-089d pkt. 28.

2.3.5 Særlig om merkbarhetsvilkåret ved informasjon om en prosess som er under utvikling

I en prosess som er under utvikling, er det særlig vanskelig å fastslå når innsideinformasjon oppstår. Dette har vært en gjennomgående problemstilling i så vel rettspraksis som børspraksis, og fremstår som et meget uklart og komplisert vurderingstema. Det er spesielt i anledning fusjonsforhandlinger eller oppkjøpsprosesser at spørsmålet har blitt satt på spissen.* I rettspraksis er fusjons- og oppkjøpstilfellene de eneste utviklingsprosessene som i forhold til vphl. § 2-2 har blitt prøvd for domstolene. Dette gjelder i følgende saker: Oslo Byretts dom av 24.06.93, sak nr. 92-07 146 M/45 (Nora), Bergen byretts dom av 15.12.95, sak nr. 95-02 141 M02 (Peppes), RG. 2000 s. 858 (Sævik Supply), RG. 2004 s. 676 (Nagell-Erichsen), 05-092 426MED-TRON (Sense) og Salten tingretts dom sak nr. 04-1433 M (Nordlandsbanken ASA).

• VI.(i) Probability/magnitude-vurderingen

Som et utgangspunkt kan innsideinformasjon oppstå før en prosess er sluttført.* Kredittilsynets rundskriv nr. 14/2005 s. 7. Informasjon om et forhold som er under utvikling kan være kurssensitiv. Det er således ikke nødvendig med en endelig avtale mellom to kontraherende parter, og det er heller ikke et krav til styrebeslutning eller annen konkluderende avgjørelse internt i det aktuelle selskapet.

I amerikansk høyesterettspraksis* Basic Inc v. Levinson, 108 S. Ct. 978 (1988). har det blitt utviklet en standard som søker å kartlegge når i en utviklingsprosess informasjon vedrørende denne er tilstrekkelig kurssensitiv.* Amerikansk praksis er i denne sammenhengen av interesse med den begrunnelse at føderal amerikansk rett har hatt betydelig innflytelse på europeisk innsidehandelregulering. Se mer om dette i Sæbø (1995) s. 85 og s. 93. Vurderingstemaet for retten var på hvilket tidspunkt informasjon om en fusjonsforhandling skulle meddeles markedet. Vurderingen vil bero på en kombinasjon av sannsynlighet for at fusjonen inntrer, sammenholdt med transaksjonens omfang og økonomiske konsekvens, «probability/magnitude».* Ibid. s. 986.

I norsk rett har standarden blant annet kommet til uttrykk i rundskriv fra Kredittilsynet hvor følgende uttales om kravet til kurspåvirkning:

«Momenter i denne vurderingen vil være sannsynligheten for at prosessen vil ende med et positivt resultat for utstederselskapet, begivenhetens betydning for utstederselskapet og markedets forventninger».* Kredittilsynets rundskriv 14/2005 s. 7-8. En slik forståelse er også lagt til grunn i Sæbø (1995) s. 176 flg. og Reed (1996) s. 175. Vurderingen er også kommet til uttrykk i nyere dansk juridisk teori hvor det heter at bedømmelsen av innsideinformasjon skal foretas på bakgrunn av «to indbyrdes sammenhængende paramætre; sandsynlighed og omfang», jf. Werlauff (2006) s. 364.

Kurssensitiviteten beror altså på en kombinasjon av sannsynligheten for at forholdet blir en realitet og hvilken betydning begivenheten vil ha. Med betydning for utstederselskapet menes i denne sammenheng hvilken innvirkning forholdet har på verdipapirets kurs.* Werlauff (2006) s. 364.

Sammenhengen mellom parametrene må også kommenteres. Ved lav sannsynlighet for en begivenhets inntreden kan dette kompenseres ved at opplysningen er av såpass avgjørende betydning at forholdet likevel er tilstrekkelig kurssensitivt.* Ibid. s. 365. Tilsvarende vil et forhold med et lavt kurspåvirkningspotensial kunne være innsideinformasjon ved at det er en høy grad av sannsynlighet for at dette gjennomføres.

• VII.(ii) Om kravet til sannsynlighet

Hvorvidt det kan kreves en konkret grad av sannsynlighet er et uklart spørsmål. Lovforarbeidene eller rettspraksis gir ikke nærmere veiledning for hvor grensen bør trekkes.

Atskillig taler for at det ikke kan kreves en absolutt grad av sannsynlighet, og at grensen i stedet må være elastisk og fastlegges konkret i det enkelte tilfellet. For det første må forholdets sannsynlige gjennomførelse i alle tilfeller, i henhold til «probability/magnitude-vurderingen», avstemmes mot den betydning som transaksjonen vil ha. Videre tilsier de hensyn som reguleringen av innsideinformasjon er ment å ivareta at det bør fokuseres på misbrukspotensialet snarere enn på informasjonen som sådan. Det sentrale for tilliten til markedet er å forhindre bruk av sensitiv informasjon som ikke er allment tilgjengelig, og ikke hvorvidt en nærmere sannsynlighetsterskel er overtrådt.

Dersom det imidlertid foreligger sannsynlighetsovervekt for gjennomførelsen, vil dette være en presumsjon for at opplysningen også er tilstrekkelig kurspåvirkende.

Ved den nærmere fastleggelsen av sannsynlighetsgraden vil en rekke omstendigheter kunne tas i betraktning. I en kontraktsforhandling er det av relevans hvor langt forhandlingene mellom partene har kommet, og om det er enighet rundt sentrale avtalevilkår.

Videre må det også tillegges vekt hvilket nivå i det enkelte foretak som forhandlingene foregår på. I børspraksis er det antatt at forhandling mellom to selskapers toppledelse tilsier at prosessen går inn i en sluttfase, og at dette øker sannsynligheten for gjennomførelsen.

I en oppkjøpssituasjon vil også en aktiv deltakelse fra målselskapets side ved fremsettelse av et overtagelsestilbud styrke mulighetene for oppkjøpets faktiske gjennomførelse. Et felles fremforhandlet oppkjøpstilbud vil lettere kunne tenkes å bli godtatt av aksjonærene i målselskapet.

• VIII.(iii) Nærmere om forholdets betydning for selskapet

Magnitude-vurderingen dreier seg altså om hvilken betydning prosessen må antas å få på verdipapirets kurs, dersom den materialiseres.* Ovenfor under pkt. 2. 3.4 er begivenheter som innvirker på aksjens kurs drøftet på et generelt grunnlag, det henvises således til dette avsnittet.

Det er vanskelig å fastlegge hvilken kvantitativ innvirkning på verdipapirets kurs som må kreves. Ettersom vurderingen er av en såpass sammensatt karakter, kan det ikke oppstilles en bestemt terskel. Imidlertid er det en tendens i underrettspraksis om at kurspåvirkning på omkring 30 % eller mer, vil tale for at innsideinformasjon foreligger.* Henholdsvis RG. 2004 s. 676 (Nagell-Erichsen) og 05-092 426MED-TRON (Sense).

Den konkrete vurderingen av forholdets betydning for selskapet er avhengig av hva slags utviklingsprosess det gjelder. Men som et utgangspunkt vil en begivenhet av økonomisk viktighet for selskapet være en sterk indikasjon på at forhandlingene også har markedsinteresse.

I rettspraksis er fusjons- og oppkjøpstilfellene de eneste utviklingsprosessene som i relasjon til vphl. § 2-2 har blitt prøvd for domstolene, og slike forhold er ofte tilstrekkelig kurspåvirkende.* I forarbeidene uttales dessuten at «enkelte omstendigheter er av slik karakter at de typisk vil være informasjon som er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Dette gjelder omstendigheter som for eksempel fusjoner, oppkjøp og inngåelse av store kontrakter», jf. NOU 1996: 2 s. 57. Et oppkjøp eller en fusjon vil kunne innebære en strukturell endring som medfører at den nye sammenslåtte virksomheten har høyere inntjening enn summen av det de enkelte foretak oppnådde hver for seg. Dette kan i så fall reflekteres positivt i prisingen av selskapet.

• IX.(v) Oppsummerende betraktninger

Det legges til grunn at vilkåret om «merkbar» kurspåvirkning i en utviklingsprosess må bedømmes på bakgrunn av en helhetsvurdering. Det kan ikke oppstilles et konkret krav til sannsynlighet, eller trekkes en nøyaktig grense for hvor stort kursutslag som er nødvendig. Derimot vil det tale for at vilkåret i vphl. § 2-2, tredje ledd er oppfylt hvis det foreligger sannsynlighetsovervekt for at forholdet vil materialiseres, eller hvis den forventede kurspåvirkningen er på ca. 30 % eller mer.

Utgangspunktet vil være at mindre betydningsfulle prosesser krever større grad av sannsynlighet for gjennomførelsen. Omvendt vil det ved et forhold av betydelig karakter stilles mindre krav til sannsynlighet. I henhold til at opplysningen skal være «egnet til å påvirke kursen (...) merkbart» er det riktig å anlegge en forholdsvis streng norm for når innsideinformasjon oppstår.

Særlig utstederforetakets opplysnings- og listeføringsplikter blir vanskelige å praktisere når de skal inntre på bakgrunn av lite kvalifisert informasjon. Dette er rettsvirkninger som begge pålegger foretaket en aktiv handlingsplikt ved at det foreligger innsideinformasjon. Derfor kan det tenkes at de til tider vil forsømmes, og regelverket vil dermed ikke fungere så effektivt som forutsatt. Legaldefinisjonen av innsideinformasjon er svært skjønnsmessig i forhold til hvilken grad av kursrelevans som kreves, og for pliktenes inntreden i en utviklingsprosess er det således et reelt behov for klarere linjer med hensyn til årsakssammenheng og sannsynlighet for potensiell kurspåvirkning.

Imidlertid vil det også her være opplysningenes antatte misbrukspotensial som må være avgjørende i større grad enn om nærmere angitte retningslinjer formodes oppfylt. Dermed vil vurderingen for om pliktene skal utløses uansett måtte fremstå som skjønnsmessig og konkret for det individuelle tilfelle.

2.4.1 Innledende bemerkninger

Det tredje hovedvilkåret for at noe skal betraktes som innsideinformasjon er at opplysningene «ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet», jf. vphl. § 2-2, første ledd.

Prisen på et verdipapir gjenspeiler den informasjonen som er tilgjengelig eller kjent i markedet, og det er bare informasjon som markedet ikke kjenner til som er kurssensitiv. Vilkåret om at opplysningene ikke må være «offentlig tilgjengelig eller allment kjent», og vilkåret om at opplysningene må være «egnet til å påvirke kursen (...) merkbart», kan således sees på som delvis komplementære.* Reed (1996) s. 131.

Etter ordlyden er vilkårene likevel kumulative. Bakgrunnen er at lovgivers intensjon ikke har vært å hindre enhver informasjonsulikhet i forholdet mellom de ulike markedsaktørene da det er en drivkraft i markedet å fremskaffe og analysere informasjon.* l.c. Misbruk forutsetter imidlertid at vedkommende som mottar informasjon gjør dette mens opplysningene fremdeles ikke er kjent eller tilgjengelige for andre markedsaktører, og det er slike tilfeller som plikt- og forbudsbestemmelsene er ment å ramme.

Før lovendringen i 2001 måtte opplysningen være «fortrolig» for å kunne anses som innsideinformasjon. Ved lovrevisjonen var man imidlertid av den oppfatningen at «fortrolig» rent språklig ga uttrykk for at opplysningen positivt måtte være gjort konfidensiell, eventuelt at informasjonen var omfattet av taushetsplikt.* Ot.prp. nr. 80 (2000-2001) s. 21, med henvisning til Kredittilsynets høringsnotat av 19.01.00 s. 33. Uttrykket ble ansett å være til hinder for realiseringen av formålet med kriteriet, nemlig det å ramme kurssensitive opplysninger som ikke var allment kjent eller tilgjengelig i markedet.

Ordlyden i dag henspiller i større grad på et tilgjengelighetskrav for den enkelte markedsaktør, og ikke om opplysningene faktisk er konfidensielle.

2.4.2 Nærmere om «offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet»

Uttrykket «ikke offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet» gir anvisning på to alternative tilgjengelighetsvurderinger. Kravet om at opplysningene ikke skal være «offentlig tilgjengelig» omfatter de tilfeller der markedsdeltakerne har en mulighet til å gjøre seg kjent med opplysningene. Vilkåret om at informasjonen ikke skal være «allment kjent» kan ikke forstås bokstavelig, ettersom det nesten aldri vil foreligge fullstendig informasjonslikhet hos samtlige markedsaktører.

Som det sikre utgangspunktet vil selskapsspesifikk informasjon være tilstrekkelig tilgjengelig når den er offentliggjort gjennom børsens informasjonssystem. Som tidligere behandlet har de noterte selskapene en plikt til å melde fra om innsideinformasjon til børsen, jf. børsloven § 5-7, jf. børsforskriften § 5-2. Formålet bak opplysningsplikten er å sikre markedet lik informasjon.

Etter børsforskriften § 23-2 anses offentliggjøringen for skjedd i det «opplysningene er mottatt av børsen og børsmelding har blitt distribuert i børsens informasjonssystem.»

Det kan imidlertid forekomme tilfeller der opplysningspliktig informasjon når markedet gjennom andre kanaler. Annerledes uttrykt så kan plikt- og forbudsbestemmelsene utløses selv om opplysningen ikke er offentliggjort etter reglene i børsforskriften.* Dette følger dels av lovens ordlyd, men er også understreket i Ot. prp. nr. 29 (1996-1997) s. 26.

I teorien er det antatt at en opplysning er tilstrekkelig tilgjengelig i markedet når det er skjedd en videreformidling som for markedet er generell og relevant.* Reed (1996) s. 132. Dette er imidlertid også et vurderingstema etter den danske Værdipapirhandelsloven § 34, stk. 2 hvor det heter: «En opplysning anses for intern viden, når den ikke er sket en for markedet generell og relevant videreformidling.» Hvorvidt dette er tilfelle vil måtte bero på en objektiv og konkret bedømmelse av om den aktuelle informasjonen kan betegnes som «offentlig tilgjengelig eller allment kjent», for en profesjonell aktør i markedet.

Avgjørende for tilgjengelighetsvurderingen kan derfor sies å være om en alminnelig profesjonell part reelt har mulighet til å fremskaffe informasjonen.

Det er antatt at selskapsspesifikk informasjon som kommuniseres gjennom massemedia, herunder elektroniske medier med generell utbredelse, ikke lenger kan betraktes som innsideinformasjon.* NOU 1996: 2 s. 57. I forarbeidene ble ikke elektroniske medier nevnt som tilgjengelig kilde, men i henhold til medieutviklingen siden 1996 legges til grunn at også slike informasjonskanaler i dag kan medføre at opplysningen er «offentlig tilgjengelig». Dette vil kunne dreie seg om informasjonskanaler som for eksempel Dagens Næringsliv, NRK eller Nettavisen. Også opplysninger som fremkommer i utenlandske massemedier er etter omstendighetene «offentlig tilgjengelig».* l.c.

Mer særskilt er det i verdipapirmarkedet ikke uvanlig å innhente opplysninger fra nettbaserte informasjonsdistributører, som for eksempel Reuters, Bloomberg og lignende. Selv om ikke disse mediene har samme generelle utbredelse som alminnelige massemedier, er de viktige leverandører av informasjon til markedet, og opplysninger fra disse kildene vil også være å anse som «offentlig tilgjengelig».* Verdipapirhandelloven Kommentarutgave (2002) s. 93.

I forarbeidene er det antatt at opplysninger som gis til aksjonærene på en generalforsamling i et utstederforetak med et ikke ubetydelig antall aksjonærer til stede, er tilstrekkelig tilgjengelige i markedet.* NOU 1996: 2 s. 57. Dette fremstår som lite hensiktsmessig ettersom informasjonen lett vil kunne misbrukes både under og umiddelbart etter generalforsamlingen før øvrige markedsaktører får tilgang til denne.* Tilsvarende i Bergo (2003) s. 286 hvor det fremgår at kursrelevant informasjon som gis til aksjonærene ikke vil kunne regnes som allment kjent før børsmelding er sendt til børsen, «noe som typisk vil skje først etter at møtet er slutt.» Enten kan aksjonærene selv handle på bakgrunn av informasjonen, eller hvis det er negative nyheter som presenteres, vil aksjonærene være potensielle selgere til nye kjøpere, som ikke er representert på generalforsamlingen.

Informasjon vil også kunne formidles gjennom offentlig tilgjengelige registre som for eksempel grunnboken, Brønnøysundregisteret eller Norsk Patenttidende. Det er imidlertid et nødvendig vilkår at disse registrene har særskilte rettsvirkninger, som for eksempel notoritet ved eiendomstransaksjoner, slik at man trygt kan innrette seg etter at registrenes informasjon er korrekt.* l.c. Denne typen registre har en begrenset utbredelse, og det må legges til grunn at tilgjengelighetskriteriet i disse tilfellene lempes i forhold til hva som normalt kreves.* Tilsvarende antas i Werlauff (2006) s. 360.

Informasjon som er offentliggjort over internett kan også regnes som tilstrekkelig tilgjengelige til at opplysningene ikke lenger omfattes av vphl. § 2-2. For eksempel anses kunngjøring av selskapsspesifikk informasjon på utstederforetakets hjemmeside i dag som en normal og akseptert informasjonskanal.

Offentliggjøring på andre finansrelaterte internettsider vil også kunne innebære at selskapsspesifikk informasjon ikke lenger omfattes av vphl. § 2-2. Særlig ulike debattfora fungerer som kanal for utstrakt informasjonsflyt i dag. Hvorvidt informasjonen i så fall er tilstrekkelig tilgjengelig, vil måtte bedømmes på bakgrunn av en konkret vurdering.

Et relevant spørsmål er på hvilket tidspunkt en opplysning skal anses offentliggjort. Utgangspunktet etter loven er at opplysningene skal være «offentlig tilgjengelige», ikke at de har hatt en slik spredning i markedet at kursen har endret seg til å reflektere den riktige verdi på verdipapirene når en tar hensyn til det nye elementet i prisvurderingen. Dette taler for at offentliggjørelsesøyeblikket skal legges til grunn, noe som også gir en rettsteknisk klar og enkel regel.* Tilsvarende i Reed (1996) s. 137.

Imidlertid kan det tenkes at en som på forhånd har kunnskap om innsideinformasjonen, typisk en primærinnsider,*Med primærinnsider forstås en som har særlig tilknytning til utstederforetaket, typisk gjennom ansettelsesforhold eller tillitsverv. utnytter dette fortrinnet og handler straks opplysningen har blitt kjent. En slik planmessig handel har karakter av misbruk når resten av markedet ikke har hatt muligheten til å ta hensyn til den nye kurssensitive informasjonen ved sine disponeringer, og dette kan tale for å gjøre unntak fra ovenfor nevnte offentliggjørelsestidspunkt. Hvorvidt en slik bevisst omgåelse av handelsforbudet skal kvalifisere opplysningen som innsideinformasjon, på tross av at den er «offentlig tilgjengelig», synes imidlertid ikke å være avklart.*Sæbø (1995) s. 159 og Reed (1996) s. 137. I Bergo (2003) s. 286 anføres at et slikt tilfelle ikke vil rammes av handelsforbudet i vphl. § 2-3, men derimot omfattes av forbudet mot urimelige forretningsmetoder, jf. vphl. § 2-9.