Egenkapitalmarkedet

Utredningen analyserer tilgang til egenkapital, tilgang til fremmedkapital, informasjonsasymmetri, digitalisering og offentlige virkemidler. Det norske egenkapitalmarkedet anses som i hovedsak velfungerende. Skattefavoriseringen av investeringer i fast eiendom svekker imidlertid kapitaltilgangen til andre markeder, spesielt mindre bedrifter. En betydelig del av pensjonskapitalen kan plasseres mer langsiktig og i større grad i ikke-likvide investeringer. Statens eierandel i børsnoterte selskaper bør reduseres.

Tilgang til fremmedfinansiering kan styrkes

Det er behov for konsekvensutredning av effekter av visse sider ved bankreguleringen for å sikre bankenes konkurranseevne lokalt. Det norske obligasjons- og sertifikatmarkedet fungerer godt. Norge bør følge regelverksutviklingen i EU og sikre rask og effektiv innføring av regler for verdipapirisering i Norge.

Etter utvalgets vurdering er det særlig utfordrende å skaffe finansiering til den tidlige utviklingsfasen til potensielle verdiskapende foretak, venturekapital. Utvalget påpeker at det her foreligger en reduksjon i kapitaltilgangen i Norge, til tross for den sterke veksten i «private equity»-kapital, nest størst i Europa i forhold til brutto nasjonalprodukt. Kanaliseringen av egenkapital til lovende tidligfaseselskaper er mangelfull. Her anbefales en statlig satsing gjennom etablering av et nytt venturekapitalfond på én milliard NOK som skal investeres over tre år. Utvalget er også positivt til etablering og drift av forskjellige plattformer for folkefinansiering.

Gjennomsiktighet og skatt

Det fremmes tiltak for økt transparens rettet både mot eiere og långivere. Utvalget anmoder om at konsekvensene av offentlig innsyn i obligasjonseierskap utredes nærmere og ser det som positivt at opplysninger om eierskap i aksjeselskaper er tilgjengelig for alle. Etablering av et sentralt kredittregister bør utredes.^{* Finansdepartementet har 28. februar 2018 nedsatt en arbeidsgruppe som skal vurdere om det bør etableres et sentralt kredittregister i Norge. Det skal avgis rapport innen 17. september 2018.}

Utvalget legger frem en rekke mer detaljerte konkrete forslag og synspunkter, bl.a. på de offentlige tilskuddsordningene og på skatteforhold. Forslagene på skattesiden er det grunn til å se kritisk på, sammen med enkelte andre påpekninger som behandles under.

«Dark Pool» – aksjehandel uten eller med begrenset innsyn

Et sentralt punkt i mandatet er effektivisering av kontakten mellom kapitalsøker og kapitalbesitter. Manglende informasjonssymmetri pekes ut som den viktigste markedssvikten i kapitalmarkedet.

De siste årene har en stadig større andel av handelen i aksjer notert på Oslo Børs skjedd i «dark pools»* Dark pool for aksjehandel er beskrevet i NOU 2018/5 s. 41. med begrenset innsyn, overvåking og regulering. En «dark pool»-transaksjon kjennetegnes ved at informasjon om investors ordre ikke publiseres før handelen er gjennomført.

«Dark pool» er et eget marked for aksjehandel hvor det ikke publiseres informasjon om investors ordre før handelen er gjennomført. Årsaken til fremveksten av «dark pools» skal ifølge utvalget være investors ønske om beskyttelse mot at andre foretar aksjehandel basert på kunnskap om investors ordre, handler mot investor og dermed gjør det vanskelig for investor å gjennomføre en større ordre.

Professorene Bernt Arne Ødegaard og Benn Folkvord påpeker i Dagens Næringsliv 11. januar 2018 hvordan Norge taper milliarder i utbytteskatt gjennom aksjehandel i «dark pools». De har undersøkt handelen med Statoilaksjer rundt tidspunktet for utbytteutdelingen, og funnet at handelen på dette tidspunktet øker dramatisk på markedene utenfor Børs.

Oslo Børs tilbyr handel med større ordre gjennom North See Dark Pool. Oslo Børs ønsker med dette å trekke denne handelen tilbake til et regulert og overvåket børsmiljø. All handel her publiseres med én gang og Oslo Børs har fullt innsyn.

«Dark Pools» eller «dark pools of liquidity» kjennetegnes ved komplett mangel på transparens. Dette markedet har utvik­let seg fra behovet for såkalt «block-handel» med obligasjoner og andre finansielle instrumenter. Institusjonelle aktører ønsker å gjennomføre store ordre uten vesentlige kursendringer. Ordrene legges da til spesialiserte mellommenn, «block houses», som stykker opp ordrene slik at de kan gjennomføres uten å påvirke kursen. Denne typen omsetning av finansielle instrumenter kan spores tilbake til 1980-tallet. Denne omsetningen utgjør nå 15 % av all aksjehandel i USA (2014). I mai 2017 var det registrert mer enn 40 «dark pools» hos Securities Exchange Commission (SEC).* Disse opplysningene er i hovedsak hentet fra Investopedia. Ifølge Financial Times foregår 2/3 av omsetningen over indeksbørsen FTSE 100 i London i «dark pools». En stadig større andel av handelen i aksjer notert på Oslo Børs skjer i «dark pools».^{* Nyheter fra Oslo Børs 14. april 2016.}

Tiltak mot «dark pools»

Ifølge en pressemelding fra ESMA (europeiske verdipapir- og markedsmyndigheter) er aksjene i flere hundre europeiske selskaper nå midlertidig utelukket fra handel på markedsplasser av typen «dark pools». Utelukkelsen gjelder i seks måneder fra medio mars 2018. 31 aksjer og egenkapitalbevis på Oslo Børs er berørt, deriblant Aker, Aker Solutions, Bakkafrost, DNB, Gjensidige, Lerøy Seafood, Marine Harvest, Orkla, PGS, Salmar, Schibsted A, Statoil, Storebrand, Subsea 7, Telenor, TGS, Tomra og Yara.^{* Hegnar.no 8. mars 2018.}

I henhold til EU-direktivet for regulering av markedet for finansielle instrumenter, MIFID II, plikter verdipapirforetak som, enten for egen regning eller på vegne av kunder, gjennomfører transaksjoner i finansielle instrumenter å melde disse til en godkjent offentliggjøringsordning. Maksimalt fire prosent av all handel og åtte prosent av totale volumer i en enkeltaksje kan skje i en «dark pool» i en rullerende 12-månedersperiode.^{* Opcit.}

Utvalget har ikke gjort noen kartlegging av omfanget av omsetning av norskregistrerte aksjer på «dark pools» og heller ikke gjort noen vurderinger av hvordan dette virker inn på egen­kapitalmarkedet.

Hemmelig aksjehandel kan imidlertid ikke aksepteres. Et naturlig utgangspunkt er å anse at hemmelighold om et større aksjeoppkjøp vil virke negativt i markedet. Her bidrar hemmeligholdet til at aksjekursene er upåvirket og ikke reflekterer markedssituasjonen. Et illustrerende eksempel er det ferske oppkjøpsfremstøtet overfor Norwegian som har ført til et kursoppsving på 50 %. Det er en klar risiko for at interessene til aksjonærgrupper kan bli skadelidende.

Videre vil informasjon om større oppkjøp alltid være viktig for kreditorer og ansatte i et foretak og i skattemessig sammenheng kan hemmelige transaksjoner ikke aksepteres. Mulighetene for hvitvasking er også til stede.

Det bør klargjøres hvordan omsetningen gjennom North See Dark Pool står i forhold til samlet omsetning gjennom «dark pools». Det er mulig at tiltakene til Oslo Børs kan avverge de mest uheldige sidene ved denne typen aksjeomsetning, for eksempel faren for hvitvasking, i den utstrekning omsetningen skjer gjennom North Sea Dark Pool i stedet for øvrige skjulte omsetningsledd. Utvalget burde likevel vurdert om aksjeomsetning gjennom «dark pools» kan aksepteres i et velfungerende kapitalmarked og eventuelt hvilke tiltak som kan iverksettes, for eksempel i det sporet EU går inn på.

Skjulte långivere i obligasjons­markedet

Utvalget påpeker, som et ønskelig utgangspunkt, at det bør være innsyn i hvem som eier obligasjoner. Utvalget mener som nevnt foran at åpenhet og transparens er viktig for at finansmarkedene skal fungere effektivt. Utvalget påpeker imidlertid at Finansdepartementet har falt ned på at det ikke skal åpnes for innsyn på dette området. Spørsmålet om innsyn i eierforholdet til obligasjoner var lagt ut til høring i forbindelse med pågående arbeid med ny verdipapirlov. Utvalget tar ikke endelig stilling til spørsmålet med henvisning til behov for ytterligere utredning.

Obligasjonene som handles i det norske verdipapirmarkedet, er ihendehaverobligasjoner.* Norske obligasjoner er ihendehaverpapirer, se NOU 2018/5 kap. 5 fotnote 7. Det betyr at den som til enhver tid er i besittelse av obligasjonene, er legitimert som eier utad, herunder overfor utstederen. Utestående volum i det norske obligasjonsmarkedet utgjorde ved utgangen av 2016 NOK 1860 milliarder. Utenlandske foretak står for 15 % av volumet. På samme nivå ligger norske ikke-finansielle private foretak. Høyrenteobligasjonslån preger markedet.

Nordic Trustee ASA (NT – tidligere Norsk Tillitsmann ASA) står som tillitsmann for en betydelig del av obligasjonene i det norske markedet, rundt 600 obligasjonsutstedere med en underliggende samlet verdi rundt NOK 1200 milliarder. NT eies av Altor Fund IV. Fondet er stockholmbasert under Altor Equity Partners.

Obligasjonseierne organisert under NT kan i de fleste praktiske sammenhengene forbli ukjente, både for offentligheten og for obligasjonsutsteder. Verdipapirregisterloven har bestemmelser om taushetsplikt som blant annet omfatter eierforholdene til obligasjoner. Instanser som har rettslig krav på slike opplysninger, som Finanstilsynet, namsmyndighetene og politiet, kan imidlertid kreve innsyn i hvem som eier obligasjonene.

Domstolskapt trustregelverk

Den rettslige handleevnen til NT ble behandlet i flere dommer etter konkursen i Thule Drilling AS i 2010. I Rt. 2010 s. 402 fant Høyesteretts ankeutvalg at NT hadde søksmålskompetanse etter tvisteloven § 1–3 i saker vedrørende obligasjonseieres krav mot låntaker eller garantist. I Rt. 2010 s. 1089 fant Høyesteretts ankeutvalg at NT kunne anses som fordringshaver i konkurs i henhold til konkursloven § 60. I ny kjennelse 5. juni 2014, Hr-2014–01 161-A, ble NT også ansett å ha søksmålskompetanse for erstatningskrav anlagt på vegne av obligasjonseieren mot styremedlemmer og personer i ledelsen av Thule Drilling AS. Erstatningskravet utgjorde samlet i underkant av NOK én milliard.

Tillitsmannsordningen, som kan ses som en norsk variant av det internasjonale trustregimet, er gjennom denne domstolaktiviteten implementert i norsk rett. Lovgiver på den annen side har ikke foretatt noen vurdering av behovet for nærmere regulering, opp mot blant annet de internasjonale standardene for «Customer Due Diligence» (CDD) og «Know Your Customer» (KYC)

Tillitsmannsordningen omfatter som vist store formuesverdier.

Utvalget har som nevnt ikke tatt opp disse spørsmålene med henvisning til Finansdepartementets ståsted. Det er imidlertid nødvendig for lovgiver å regulere dette markedet og sikre åpenhet i eierforholdene.

Aksjeeierregister

Selskapsskatt og kapitalbeskatning

Den norske kapitalbeskatningen har ifølge utvalget tre elementer: skatt på selskapenes overskudd, skatt på personlige kapitalinntekter og skatt på kapitalbeholdninger.

Utvalgets angivelse av selskapenes netto skattepliktige inntekt som kapitalinntekt, er diskutabelt. Det normale er at selskaper både har næringsinntekt og kapitalinntekt. Selskapenes netto skattepliktige inntekt defineres som alminnelig inntekt, tilsvarende som for personlige næringsdrivende skattytere. Kapitalinntekter beskattes kun som alminnelig inntekt, mens selskapsoverskuddet får en ny runde beskatning ved utdeling av utbytte til personlig aksjonær.

Utvalget fastslår at selskapsskatten favoriserer gjeldsfinansiering fremfor egenkapitalfinansiering. Det vises til at rentekostnaden på gjeld er fradragsberettiget i selskapsinntekten, mens alternativkostnaden ved å binde egenkapitalen ikke kommer til fradrag. Utvalget anbefaler at det gjøres endringer for i større grad å likestille gjeld og egenkapital. Det dreier seg om modeller som gir fradrag for finansieringskostnadene ved egenkapital.

Denne konklusjonen er for snevert basert. Eierens investering i et aksjeselskap skal i norsk skatterett sammenholdes med de næringsdrivende som velger å drive virksomheten sin i enkeltpersonforetak. Utbytteskatten på aksjeeiers hånd, tillagt relativ andel av selskapets skatt på sitt overskudd, skal ligge på samme nivå som skatten næringsdrivende må betale for inntekten fra enkeltpersonforetaket. Utbytte beskattes med 46,6 % når selskapsskatten på 23 % er inkludert, før skjermingsfradrag.

Binding av egenkapital anses i dag ikke som en skattemessig kostnad. Skattefradrag for oppofrelse av egenkapital under verdiskapningen kommer i form av avskrivninger på driftsmidler. Dersom det utover dette skal etableres fradrag for en beregnet kostnad knyttet til bruk av egenkapital, vil dette dra med seg spørsmålet om å trekke de regnskapsmessige verdivurderingene inn i skatteregnskapet, og da er vi på vei tilbake til det norske skattesystemet før 1992. Fradraget vil også måtte gjelde for private garantistillelser for selskapenes fremmedkapital.

Utvalget gir her et fortegnet bilde av selskapsinntekten som skattegrunnlag, noe som bidrar til et uheldig skatteforslag.

Forslaget er kontroversielt

Belgia innførte i 2005 en fradragsordning for risikoutsatt egenkapital under betegnelsen «Notional Interest Deduction» (NID). For kapitalintensive foretak gir denne ordningen en betydelig redusert skatt. I april 2016 annonserte belgiske myndigheter at NID-systemet skulle avvikles som ledd i en skattereform hvor OECDs og EUs anbefalinger skulle innbakes. NID-ordningen blir trappet ned fra 2018. Det vil ikke lenger­ bli beregnet fradrag for total kvalifisert egenkapital, men i stedet fradrag basert på en trinnvis beregnet økning av egenkapital, «incremental NID».

Utvalget gir her et fortegnet bilde av selskapsinntekten som skattegrunnlag, noe som bidrar til et uheldig skatteforslag.

Norsk skattenivå

Den effektive gjennomsnittlige selskapsskattesatsen* Effektiv gjennomsnittlig skattesats tar også hensyn til andre forhold ved skattegrunnlaget, for eksempel avskrivninger, inflasjon og renter mv. i Norge ligger på gjennomsnittet for OECD og noe over gjennomsnittet for de nordiske ­landene. Sammenlignet med disse ­landene vil ytterligere reduksjon av selskapsskattesatsen gi liten effekt i kapitalmarkedet etter utvalgets vurdering. Mye av kapitalsirkulasjonen til og fra Norge skjer imidlertid via skatte­paradiser og lavskatteordninger i andre land, jf. for eksempel «private equity»-oppkjøpene.* I 2017 var det ved begynnelsen av desember foretatt PE-oppkjøp i Norden til rundt NOK 200 milliarder, jf. hegnar.no. 7.12.2017. I denne sammenhengen er det ikke mulig for velferds­stater å konkurrere med selskapsskattesatsen. Denne siden av kapitalmarkedet er ikke belyst av utvalget.

Derimot er det etter skattereformen i 1992 etablert en betydelig favorisering av kapitalinntekt som kun skattlegges som alminnelig inntekt – 23 %, et tosporet system i norsk skatterett. Denne reduserte skattleggingen, kan en passiv investor benytte seg av ved å tilby lånekapital. Investoren som tilbyr aktiv kapital gjennom investering i aksjer, må i prinsippet skatte som andre aktive virksomhetsutøvere. Denne særdeles gunstige beskatningen av passive kapitalinntekter bør kanskje opp til diskusjon, tatt i betraktning den ekstreme forskjellsutviklingen vi nå er konfrontert med.

Formuesskatt

Skatt på kapitalbeholdninger omfatter ulike skatteformer: formuesskatt, eiendomsskatt, dokumentavgift (transaksjonskatt) og skatt på arv/gave. Utvalget viser hvordan disse skattene kommer til uttrykk i forskjellige land og OECD-gjennomsnittet.* NOU 2018/5 s. 135. Norge ligger under OECD-gjennomsnittet, i Skandinavia under Danmark og Finland, men over Sverige. OECD-gjennomsnittet for skatt på kapitalbeholdninger utgjør over 5 % av samlede skatter og avgifter, mens denne beskatningen i Norge utgjør 3 %. Særegent for Norge er den relativt høye formuesskatten som inngår i dette totalbildet. Mange OECD-land har avviklet formuesskatten. Derimot har mange land vesentlig høyere eiendomsskatter og arveavgift sammenlignet med Norge. I senere tid er det kommet påtrykk for å gjeninnføre formuesskatt i flere OECD-land.

Formuesskatt – instrument for ­omfordeling

Utvalget konstaterer at formuesskatten i hovedsak er fordelingsmessig begrunnet. I de fleste landene inngår kapitalinntekten i et felles skattegrunnlag med andre typer inntekter som skattlegges progressivt. Kapitalinntektene bidrar dermed til skattesystemenes omfordelende virkning, og det er i den sammenheng ikke behov for ytterligere formuesbeskatning. I det norske dualistiske systemet beskattes kapital flatt. Formuesbeskatningen er dermed nødvendig for å sørge for at skattleggingen av kapitalinntekt også skal ha en omfordelende virkning.

Et annet forhold som begrunner formues­skatt er at skatt som andel av bruttoinntekt i Norge, i praksis faller for bruttoinntekter over tre millioner kroner.^{* «… skattesystemet fra og med 2017 er regressivt når inntekten overstiger 3 millioner kroner, også når formuesskatten er inkludert», se NOU 2018/5 s. 141.}

Utvalget trekker opp faktorer som teller for og mot formuesskatt og uttrykker at det på et teoretisk grunnlag er vanskelig å avgjøre om formuesskatten er mer uheldig eller til hinder for næringslivets kapitaltilgang enn andre skatter på kapital. Utvalget anbefaler likevel at formuesskatten avvikles, alternativt, som en subsidiær anbefaling, at verdsettingen av formuesobjekter blir foretatt på en mer ensartet måte.

Bortfall av formuesskatten vil utgjøre et provenytap på 14 milliarder kroner.

Utvalget er så vidt innom studiene til Zucman som påviser at 8 % av verdens finansformue er skjult i skatteparadiser.* Zucman, G. (2015). The Hidden Wealth of Nations – The Scourge of Tax Havens. Utvalget gjør ingen nærmere vurdering av dette forholdet. Utvalget nevner ikke studiene til Thomas Piketty av nasjonal og internasjonal formuesfordeling og forskjellsutvikling i det hele tatt, et av dagens mest diskuterte og kontroversielle temaer.* Piketty, T. (2014). Capital in the Twenty-first Century. Den grunnleggende faktoren for forskjellsutviklingen er ifølge Piketty at den årlig raten for avkastning på kapital er høyere enn landenes vekstrate, dvs. BNP. Piketty påpeker at progressiv kapitalbeskatning er nødvendig for å bryte denne uheldige utviklingen.

Utvalgets anbefaling angående formuesbeskatningen må holdes opp mot den spektakulære forskjellsutviklingen i de personlige formuesforholdene som nå utfolder seg i den globale økonomien. Beskatning av formue reiser tunge problemstillinger langt utover effekter i kapitalmarkedet som må kunne karakteriseres som marginale.