Rettslig verdsettelse av aksjer
I noen tilfeller verdsettes aksjer ved rettslig skjønn, som for eksempel ved innløsning av minoriteters aksjer etter aksjelovens system. I artikkelen ser vi nærmere på de særlige betingelsene som gjelder ved slike verdsettelser, og utviklingen etter Norway Seafoods-dommen i 2003.
I slike typer saker er premissene for hvordan verdsettelsen skal skje lagt av lovgiver og domstolene. Selv om enkelte er uenige i slike premisser, kan rådgivning hvor det ikke tas hensyn til premissene, føre til ulempe og økonomisk tap for kunden.
I de tilfellene økonomisk sakkyndige har en rolle som er en integrert del av en rettslig prosess, kan de ikke på fritt faglig grunnlag gjøre sine verdivurderinger. De underliggende domstolene er pliktige til å følge de rammebetingelsene for verdsettelsen som ankedomstoler, og særlig Norges Høyesterett, har nedfelt. Økonomenes rolle vil typisk være som oppnevnte meddommere eller at de skal avgi en «fairness opinion». Særlig i de siste tilfellene vil man ofte se at uttalelsen er knyttet nærmere til de generelle markedsmekanismene for omsetning av enkeltaksjer fremfor den metodebruken som bør anvendes når visse rettslige rammebetingelser er satt. Dermed gis ikke den veiledningen som er mest relevant for aksjeeiere ut fra den særlige situasjonen de er i.
Mer konkret omtaler vi her verdsettelse av selskaper og aksjer i forskjellige løsningstilfeller regulert i aksjeloven. Etter rettspraksis frem til 2016 går det et skille mellom tvangsinnløsningstilfellene og andre løsningssituasjoner. Men etter en dom i Høyesterett i 2016 er dette endret.
Tvangsinnløsning
Vi ser først på Høyesteretts dom i Norway Seafoods-saken. Utgangspunktet er majoritetsaksjonærens rett til å tvangsinnløse minoriteten (og vice versa) der majoritetseieren sitter med 90 % eller mer av målselskapet. Det springende punktet i saken var først og fremst om tidligere omsetningskurser for enkeltaksjer skulle legges til grunn ved oppgjøret med minoritetsaksjonærene, eller om det skulle beregnes en teoretisk verdi på aksjene knyttet til målselskapets underliggende verdier. Ved behandlingen i lagmannsretten hadde førstelagmann Lie i Borgarting lagmannsrett kommet til at man skulle legge til grunn de underliggende verdiene dividert på antall aksjer i selskapet. Høyesterett var enig i dette og uttalte blant annet: «Ut fra det samlete rettskildematerialet er jeg kommet til at lagmannsrettens rettsanvendelse er riktig. Løsningssummen må ved tvangsinnløsning tilsvare aksjenes virkelige verdi i selskapet på det tidspunkt selskapets beslutning om tvungen overtakelse er satt fram.»
Til tross for at Høyesterett var enig i selve verdsettelsesprinsippet ble lagmannsrettens dom opphevet. Dette skyldtes at Høyesterett mente det kunne være tvil om lagmannsretten likevel hadde fulgt det som ble betegnet som hovedmetoden ved verdsettelsen, og dessuten mente det var uklart om lagmannsretten hadde fulgt et bevisbyrdeprinsipp som gikk ut på at majoritetseieren måtte ha risikoen ved manglende bevisføring som førte til tvil om verdsettelsen. I Norway Seafoods-dommen bruker Høyesterett «virkelig verdi» som det grunnleggende prinsipp, og presiserer at «virkelig verdi» skal være den underliggende verdien i målselskapet dividert på antall aksjer. Med dette som utgangspunkt var neste spørsmål hvilken metode som skal benyttes for å finne frem til underliggende verdi. Om dette uttaler Høyesterett: «Denne verdien skal beregnes med utgangspunkt i de underliggende verdiene i selskapet basert på at samtlige aksjer av samme klasse har samme verdi. Hvilken verdsettelsesmetode – substansverdi, avkastningsverdi, børskurs osv. – som i den enkelte saken er best til egnet til å fastslå denne verdien må, som skjønnspraksis viser, avgjøres konkret.».
Når økonomisk sakkyndige har en rolle som er en integrert del av en rettslig prosess, kan de ikke på fritt faglig grunnlag gjøre sine verdivurderinger. De underliggende domstolene må følge de rammebetingelsene for verdsettelsen som ankedomstoler har nedfelt.
Av dette kan det virke som Høyesterett likestiller de forskjellige metodene slik at vi står fritt til å velge metode etter hva som passer best i det enkelte tilfellet. Vi er enige med dem som har hevdet at man ikke kan lese dommen på denne måten. Høyesterett bruker som hovedargument for å oppheve dommen (og hjemvise saken til ny behandling i lagmannsretten) at lagmannsretten ikke klarere har anvendt kontantstrømmetoden (DCF) til tross for at lagmannsretten har pekt på dette som «hovedmetoden». I dette må det ligge en viss føring mot kontantstrømmetoden, som for øvrig i økonomisk teori også er ansett som den mest korrekte metoden. Det er for øvrig ikke feil å bruke andre metoder for å vise kontroll av det resultatet en DCF-vurdering fører frem til. Men særlig vil det være uriktig å ta utgangspunkt i omsetningsverdier for enkeltaksjer fordi slike instrumenter ofte ikke representerer de underliggende verdiene på en god måte. Det skyldes at perfekte markeder med full likviditet vil være vanskelig å finne. Sammenligninger av pris/bok på godt regulerte markedsplasser (f.eks. Oslo Børs) for svært likvide aksjer viser også dette.
Det skal tilføyes at det ikke er noen uenighet om at DCF-metoden har flere svakheter knyttet til flere viktige skjønnsmessige faktorer. Dette er imidlertid en problemstilling som domstolene har vært fullt oppmerksomme på. Dermed kan ikke innvendinger om slike svakheter i seg selv føre til valg av en annen metode. Likevel kan det være så stort utfallsrom i en fremtidig forventet kontantstrøm at utsagnskraften blir svak eller endog fraværende. I slike tilfeller vil andre metoder kunne være hovedmetode.
