logoRevisjon og regnskap

Logg på for å laste ned PDF
Regnskap
Alexander I. Karlsen

Executive Director, Verdivurdering og finansiell modellering i KPMG Deal Advisory

Lars M. Lynngård

Senior Manager, Verdivurdering og finansiell modellering i KPMG Deal Advisory

Felix Christensen

Manager, Verdivurdering og finansiell modellering i KPMG Deal Advisory

I første del av artikkelserien om verdsettelse og leieavtaler, Verdsettelse og IFRS 16: Håndtering av leieavtaler i verdivurderinger, drøftet vi hvordan leieavtaler etter IFRS 16 kan håndteres i kontantstrømbaserte verdsettelser (DCF-metoden) fra leietagers perspektiv.

I andre del av artikkelserien ser vi på verdsettelse basert på multipler (markedsmetoden) og særlig hvilke utfordringer IFRS 16 skaper for bruk av nøkkeltall som multiplene baserer seg på. Vi drøfter vanlige multipler som EV/EBITDA og EV/EBIT og hvordan regnskapsmessig behandling av leieavtaler påvirker disse.

Verdsettelse og IFRS 16:

Håndtering av leieavtaler i verdivurderinger ved bruk av multippelanalyser

31-40

Innføringen av IFRS 16 med virkning fra 2019 har endret regnskapsføringen av leieavtaler betydelig sammenlignet med IAS 17, med tydelige utslag i balansen, resultatregnskapet og nøkkeltall. Undersøkelsen Risikopremien i det norske markedet 2024 viser at nær halvparten av respondentene ennå ikke har tatt stilling til hvordan IFRS 16 skal håndteres ved verdsettelser – hverken i kontantstrømanalyser eller multipler.

1 Introduksjon til multippelbasert verdsettelse

Multippelbaserte verdsettelsesmetoder bygger på antagelsen om at forholdstall (multipler) observert i markedet reflekterer rimelige verdinivåer og kan benyttes til å estimere verdien av et selskap. Markedsdata som benyttes i slike analyser, kan grovt deles i to hovedkategorier: multipler basert på børsnoterte selskaper og multipler utledet fra gjennomførte transaksjoner. Multipler fra børsnoterte selskaper reflekterer løpende markedsvurderinger og er normalt lett tilgjengelige. Samtidig påvirkes de av markedssentiment, likviditet og kortsiktige svingninger. Børsnoterte selskaper er ofte også større og med mer diversifisert virksomhet enn målselskapet vi ønsker å verdsette. Transaksjonsmultipler kan i større grad reflektere hva investorer faktisk har vært villige til å betale for sammenlignbare selskaper, men vil ofte inkludere elementer som kontrollpremier eller strategiske premier, og datagrunnlaget er som regel mer begrenset.

En grunnleggende forutsetning for bruk av markedsmultipler er at verdsettelsen bygger på et relevant sammenligningsgrunnlag. Følgelig er valg av referansegruppe («peer group») ett av de mest kritiske elementene i en multippelanalyse. Referanseselskapene bør være sammenlignbare med målselskapet langs sentrale dimensjoner som forretningsmodell, markeder, vekstutsikter, lønnsomhet, risikoprofil og kapitalstruktur. Som påpekt av Bernström (2017), kan mangelfull sammenlignbarhet føre til skjevheter i verdsettelsen.

I praksis gjennomføres en multippelanalyse ved at virksomhetsverdi («enterprise value» eller «EV») og/eller egenkapitalverdi i referanseselskaper settes i forhold til utvalgte nøkkeltall, typisk finansielle resultatmål. Dette gir en implisitt verdsettelse per nøkkeltallsenhet, ofte representert ved multipler som EV/EBITDA eller P/E*EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation) tilsvarer resultat før finanskostnader, skatt, avskrivninger og amortiseringer. P/E refererer til forholdstallet mellom pris per aksje og inntjening per aksje.. Multiplene anvendes deretter på tilsvarende nøkkeltall for verdsettelsesobjektet, basert på historiske regnskapstall eller fremoverskuende estimater, for å utlede en indikativ markedsverdi.

Metoden fremstår ofte som intuitiv og relativt enkel å anvende. Samtidig forutsetter forsvarlig bruk både faglig skjønn og bevissthet om metodens begrensninger. Dersom forskjeller i regnskapsprinsipper (i tillegg til forskjeller i underliggende forhold som nevnt ovenfor) ikke håndteres på en konsistent og hensiktsmessig måte, kan verdsettelsesresultatet bli misvisende.