3.1 Gjennomgang av ledelsens prosess med å utforme estimater/ forutsetninger

I henhold til ISA 540 skal revisor blant annet oppnå en forståelse for «enhetens transaksjoner og andre hendelser og forhold som kan medføre et behov for, eller endringer i, regnskapsestimater som skal innregnes eller opplyses om i regnskapet» (13 (a)). Samt hvilke metoder, forutsetninger og data som er benyttet, og hvordan ledelsen har utviklet estimatene (ISA 540 13 (h)).

I en verdsettelsessammenheng vil det være viktig å oppnå forståelse for hvorfor ledelsen har benyttet den valgte metoden, hvordan ledelsen har utviklet eventuelle prognoser, og om organisasjonen har den nødvendige kompetansen til å vurdere rimeligheten av estimatene og de benyttede forutsetningene. I tillegg må det vurderes hvorvidt regnskapsestimatet er påvirket av kompleksitet, subjektivitet eller andre iboende risikofaktorer (ISA 540 16 (b)). ISA 540 krever også at revisor vurderer hensiktsmessigheten til eventuelle endringer i metode, forutsetninger og data fra tidligere perioders estimater. Slike endringer kan blant annet være endringer av benyttet verdsettelsesmetodikk, endringer i kilder for inndata til prognosen eller endringer i prosessen for å lage prognosen. I henhold til standarden skal revisor også «gjennomgå utfallet av tidligere regnskapsestimater, eller, der det er relevant, deres påfølgende reestimering for å bistå i identifiseringen og vurderingen av risikoer for vesentlig feilinformasjon i inneværende periode» (ISA 540 (14)).

Å ha en helhetlig forståelse av selskapets kommersielle planer er viktig i enhver verdsettelse, og særlig viktig i et makroøkonomisk landskap i stadig utvikling. Dette kan påvirke hvor mye involvering og faglige innspill en verdsettelse bør bygge på. I mer stabile tider kan verdsetteren ofte nøye seg med innsikt fra finans- og regnskapsledelsen. I dagens situasjon kan det derimot være nødvendig å konsultere et bredere spekter av funksjoner, for eksempel kommersiell ledelse, juridisk og skatt. I tillegg utarbeides verdivurderinger per en bestemt dato. Dette reiser spørsmålet om hva som skal inngå i verdivurderingen basert på hva som var kjent eller kunne være kjent på denne datoen. Dette krever ofte en vurdering av tidslinjen før og etter verdsettelsesdatoen.

Basert på erfaring fra gjennomgang av et betydelig antall verdsettelsesmodeller ser vi at Excel-modeller svært ofte inneholder feil eller logiske brister. Hyppige økonomiske endringer og løpende oppdateringer av modellverket øker risikoen for slike feil. Det er derfor viktig at man setter av tilstrekkelig tid til å gjøre en grundig jobb, slik at modellene som benyttes for verdivurdering og regnskapsestimater, er oppdaterte, teknisk korrekte og uten logiske mangler.

4.1 Retrospektiv gjennomgåelse

I henhold til ISA 540 er retrospektiv gjennomgåelse en analyse som «kan gi revisjonsbevis som underbygger identifiseringen og vurderingen av risikoene for vesentlig feilinformasjon i inneværende periode» (A56). Gjennomgåelsen kan utføres for foregående periode, eller over flere perioder.

For å kunne vurdere risikoen i de benyttede forutsetningene samt hvilket avkastningskrav man skal benytte, bør man analysere hvor godt selskapet har truffet på tidligere estimater. Eksempelvis, dersom selskapet historisk har utarbeidet prognoser som konsekvent overstiger faktisk inntekt eller marginer, kan dette være en indikasjon på økt risiko for vesentlig feilinformasjon/skjevhet i prognosene. I slike tilfeller kan det være nødvendig å gjennomgå prognosene mer i detalj, for å vurdere om det finnes tilstrekkelig belegg for den prognostiserte veksten. Figur 1 og 2 viser eksempler på en konservativ og en optimistisk inntektsprognostisering.

Verdien må vurderes med en helhetlig tilnærming, og risikoen i kontantstrømmene må vurderes i samsvar med avkastningskravet. Realismen i prognosen bør også vurderes opp mot selskapets historiske tall, for eksempel dersom marginene er antatt å øke vesentlig i prognosen sammenlignet med det selskapet historisk har oppnådd, bør dette være godt begrunnet. Dersom prognosen for fremtidige kontantstrømmer fremstår i overkant optimistisk eller konservativ, kan det tilsi enten et høyere eller lavere avkastningskrav. Eksempelvis, dersom ledelsen konsekvent har overvurdert fremtidige inntekter eller marginer, bør det vurderes enten å nedjustere kontantstrømmene eller inkludere en premie i avkastningskravet for å håndtere prognoserisikoen.

4.2 Sensitivitetsanalyse

Det kan være knyttet betydelig usikkerhet til sentrale forutsetninger som inntektsvekst, marginutvikling, avkastningskrav og langsiktig vekst i en verdivurdering. Sensitivitetsanalyser trekkes frem av ISA 540 som et verktøy for å demonstrere hvor sensitivt et verdiestimat er for endringer i forutsetninger (A42). I en sensitivitetsanalyse kan man enkelt justere ulike forutsetninger for å undersøke hvilken effekt en endring har på estimert verdi. Det er nyttig både for å vurdere hver enkelt forutsetning isolert samt for å forstå den samlede effekten ved endring av flere variabler samtidig.

Tabell 1 illustrerer et oppsett for sensitivitetsanalyse og viser hvordan verdien påvirkes av endringer i avkastningskrav og inntektsvekst. Figur 3 viser hvordan man kan presentere ulike verdiintervaller basert på verdier fra en sensitivitetsanalyse.

I usikre tider kan verdiintervallet for en eiendel eller et selskap være bredere enn normalt. I revisjonen bør sensitivitetsanalysen kobles til vurderingen av tilleggsopplysninger: Dersom verdien er svært sensitiv for rimelige endringer i nøkkelforutsetninger, kan revisor beslutte at det er nødvendig med ytterligere tilleggsopplysninger i regnskapet (ISA 540 A143).

Tabell 1 – Sensitivitetsanalyse

Figur 3 – Verdiintervall basert på sensitivitetsanalyse

4.3 Scenarioanalyse

Scenarioanalyse er en annen metode for å illustrere usikkerhet i estimater. I en scenarioanalyse baseres verdsettelsesestimatet på flere ulike scenarioer, som reflekterer variasjoner i sentrale forutsetninger. Hvert scenario tildeles en gitt sannsynlighet, og resultatet blir en sannsynlighetsvektet verdi. Ved korrekt bruk kan en scenarioanalyse gi et godt bilde av sentrale risikoer knyttet til verdsettelsesobjektet og de mulige utfallene av verdivurderingen. Figur 4 illustrerer et eksempel på en scenarioanalyse med tre ulike scenarioer, der hvert utfall tilordnes en gitt sannsynlighet, som resulterer i en sannsynlighetsvektet DCF-verdi.

I en verdsettelsesprosess mottar man ofte budsjetter fra selskapet, som kan benyttes som utgangspunkt for fremtidig utvikling. Disse er ofte utarbeidet for styringsformål, og ikke nødvendigvis for verdsettelsesformål, og er derfor ofte ikke et helt presist utgangspunkt for estimering av virkelig verdi. Følgelig kan det være nyttig å lage ulike scenarioer basert på budsjettet.

For å utarbeide en scenarioanalyse bør man først identifisere verdidrivere og hva som er et realistisk utfallsrom. En måte å identifisere verdidrivere på er å gjennomføre en sensitivitetsanalyse, som kan gi et tydelig bilde av hvilke variabler som driver verdien. ISA 540 fremhever at en sensitivitetsanalyse kan lede til utarbeidelsen av ulike utfallsscenarioer (A103). Typiske verdidrivere er inntektsvekst, marginer og langsiktig vekstrate.

Scenarioanalyser er særlig relevante når fremtidige kontantstrømmer påvirkes av utfallet av sentrale enkelthendelser (binære utfall), for eksempel ved forlengelse av en større kontrakt, bortfall av et vesentlig kundeforhold, innføring av grunnrenteskatt eller innføring av toll på selskapets produkter. Dette kan bidra til å synliggjøre det reelle utfallsrommet i selskapets fremtidige prognoser og dermed gjøre vurderingen mer transparent.

En kritikk som har blitt rettet mot scenarioanalyse, er at man innfører flere variabler i estimatene. For å benytte analysen må man tildele hvert scenario en gitt sannsynlighet, og det kan være krevende å vurdere sannsynligheten. Imidlertid vil en prognose med kun ett estimat på verdidrivere også inneha implisitte sannsynligheter for ulike scenarioer. Eksempelvis kan ledelsen måtte ta stilling til hvor sannsynlig de anser det at en større kunde forlenger kontrakten, eller at det vil bli innført toll på selskapets produkter/tjenester, når prognosen utarbeides. Det kan derfor være mer transparent å presentere de ulike scenarioene og tildele dem eksplisitte sannsynligheter. Det gjør det også enklere for brukeren av verdsettelsen å sette egne sannsynligheter og vurdere verdikonsekvensene av eventuelle avvikende syn på selskapets/markedets utvikling.

Videre forutsetter kapitalprisingsmodellen («CAPM»), som ofte benyttes til å utlede et avkastningskrav, at kontantstrømmene representerer en matematisk forventningsverdi. Dette innebærer at kontantstrømmer benyttet i en verdsettelse skal være forventningsrette, selv om prognosen baseres på kun ett scenario. Dette er imidlertid ikke alltid tilfelle. For eksempel er ledelsens budsjetter/prognoser ofte ikke forventningsrett fordi de typisk har større nedside enn oppside. Når vektingen gjøres eksplisitt gjennom scenarioer, kan vurderingen av hvorvidt prognosene er forventningsrette bli mer transparent.

Figur 4 – Scenarioanalyse

Figur 5 – Verdiintervall basert på scenarioanalyse

4.4 Sammenligning mot markedsdata

For regnskapsestimater kan sammenligning mot markedsdata være særlig fordelaktig, da det gir et eksternt referansepunkt for å vurdere rimeligheten av ledelsens antakelser og beregninger. ISA 540 krever at revisor vurderer om benyttede data er relevante og pålitelige (25 (c)), og oppfordrer til bruk av markedsdata der dette eksisterer og kan bidra til å styrke revisjonsbeviset.

Et eksempel på slike markedsdata er analytikerestimater for selskapet selv, konkurrenter eller sammenlignbare selskaper. Analytikerestimater kan utgjøre relevante bidrag i vurderingen av vekst, marginer og avkastningskrav som benyttes i verdivurderingen. Studier indikerer imidlertid at det ofte forekommer avvik i estimatene, og at disse i gjennomsnitt har en optimistisk skjevhet. Dette innebærer at man ikke bør basere seg ukritisk på slike data, men foreta egne grundige vurderinger. Spesielt i urolige perioder er det avgjørende å vurdere hvor oppdaterte og relevante de aktuelle analytikerestimatene faktisk er – en analyse gjennomført for noen uker siden kan allerede være utdatert. I tillegg er det relevant også å se på historikken til både sammenlignbare unoterte og noterte selskaper opp mot selskapets historikk og prognoser. Figur 6 viser en grafisk fremstilling av historikk og analytikerestimater for fremtidig EBITDA-margin for et utvalg selskaper.

Tilsvarende kan fremtidspriser og markedsprognoser for råvarer gi et verdifullt sammenligningsgrunnlag dersom virksomheten benytter dette som inndata i estimeringen av fremtidig kontantstrøm. Eksempler på råvarer med tilgjengelige fremtidspriser inkluderer blant annet olje og gass.