Omsetningsverdi eller virkelig verdi

Hovedspørsmålet var om innløsningsverdien skulle ansettes til aksjenes omsetningsverdi med utgangspunkt i børsverdien - «eventuelt en anslått børskurs hvor det er tatt hensyn til forhold som virket forstyrrende på kursen på innløsningstidspunktet» - eller til deres andel av selskapets virkelige verdier. Disse verdier vil lett kunne være forskjellige fra omsetningsverdien avhengig av minoritetsaksjenes likviditet. Slik forskjell vil ofte foreligge ved at det nærmest ikke er noe marked for minoritetsaksjer. I perioder med større kursendringer for aksjene vil forskjellen mellom børs-/markedsverdi kunne bli særlig stor. Vanligvis vil virkelig verdi være høyest. I spesielle tilfeller kan det omvendte være tilfellet, for eksempel når selskapet har «lik i lasten» som er ukjent for omverdenen.

I saken synes det klart at det forelå differanse mellom omsetningsverdien og virkelig verdi. Saken gjaldt hva minoritetsaksjonærene kunne kreve.

Retten måtte først ta standpunkt til hvilket av disse hovedprinsipper som skulle legges til grunn. Dette var ikke nok - hvis virkelig verdi skulle anvendes var det nødvendig å fastlegge hvilke bedriftsøkonomiske prinsipper som avgjør størrelsen på denne. Og dette er særdeles vanskelig - teoretisk og i praksis.

Kort om fakta i saken

Dette er noe innfløkt når det gjelder utviklingen av selskapskonstruksjonen i Norge og USA. Etter hvert endte det opp med at Aker RGI Holding AS - et Røkke-dominert selskap - våren 1999 ville kjøpe opp alle aksjene i Norway Seafoods ASA (NWS). Tilbudsprisen var kr. 16 pr. aksje. En takst innhentet av to NWS-styremedlemmer som var uavhengige av Røkke-systemet, viste en verdi i området kr. 30-40 pr. aksje. Tilbudet førte frem for 93,52% av aksjene. Det ble godtatt av alle institusjonelle investorer mv. med unntak av SND. Kort tid etterpå ble det besluttet å tvangsinnløse mindretallsaksjene. Ved herredsrettsskjønn av 04.04.01 ble verdien satt til kr. 34,50 pr. aksje + renter. Etterfølgende overskjønn ved lagmannsrett avhjemlet 12.06.02 ga som resultat kr. 30,40 pr. aksje + renter.

Avgjørelsen ble av selskapet bragt inn for Høyesterett. Aksjonærene motanket på et par punkter hvor de mente at det forelå rettslige feil ved lagmannsrettens avgjørelse.

Det viktigste punktet i saken var hovedprinsippet for verdsettelsen. Etter selskapets mening måtte omsetningsverdien være avgjørende. I et likvid marked ville denne kunne tilsvare børsverdien. Da aksjene i det foreliggende tilfellet ikke hadde hatt den tilstrekkelige likviditet, måtte innløsningsbeløpet settes til en anslått omsetningsverdi. I denne sammenheng måtte det tas hensyn til at aksjer normalt omsettes for et lavere beløp enn aksjens forholdsmessige andel av selskapets underliggende verdier. Denne «rabatten» måtte det gjøres fradrag for ved utmålingen av løsningssummen - noe lagmannsretten ikke hadde gjort. Aksjonærene hadde derimot fått mer enn de ville fått ved frivillig omsetning eller ekspropriasjon.

Høres egentlig ganske besnærende ut.

Aksjonærene hevdet at løsningssummen måtte settes til andel av selskapets underliggende verdier uten noen «rabatt».

Høyesteretts begrunnelse

Førstvoterende gir en grundig redegjørelse for lovområdet - særlig om aksjelovene og selskapsloven. Videre gjennomgår han nærmere en betenkning fra daværende professor dr. jur. Aarbakke fra 1986 hvor det blir lagt til grunn at minoritetsaksjonærene hadde krav på et vederlag som tilsvarte aksjens «virkelige verdi.» Ved verdsettelsen måtte det da legges til grunn at det måtte gis et «økonomisk sett !. rimelig vederlag».

Høyesterett var tydeligvis enig i dette.

Førstvoterende la til grunn at det ved tvangsinnløsning etter § 4-25 ikke gjelder «noe overvektskrav til fordel for tvangsinnløsningen». Hvis løsningssummen skulle baseres på en antatt børsverdi av aksjene, kunne dette føre til at morselskapet fritt kunne bestemme at tvangsinnløsning skulle skje på det tidspunkt da antatt børsverdi for aksjene ville gi størst «rabatt» på minoritetsaksjonærenes bekostning. Det ble også vist til at morselskapet ved fusjon med datterselskapet etter tvangsinnløsningen ville få fri tilgang til datterselskapets eiendeler og rettigheter - også dette på minoritetsaksjonærenes bekostning. De verdiene det i et slikt tilfelle ikke var betalt for, ville da være i behold i det fusjonerte selskap.

Konklusjonen ble altså at løsningssummen måtte settes til aksjenes virkelige verdi i selskapet på det tidspunkt selskapets beslutning om tvungen overtakelse ble gjennomført.

Hvilken nærmere verdsettelsesmetode som skal anvendes i det enkelte tilfelle, må avgjøres konkret. Det gjenstår altså å se hva lagmannsretten kommer til ved det nye skjønnet.

Tung bevisføringsplikt på innløseren

Et viktig moment er at aksjonærene fikk medhold i det ene av to motankespørsmål. Lagmannsretten hadde verdsatt fire sentrale forretningsforhold for selskapet hver for seg og deretter summert verdiene. For to av disse områdene ble det tatt utgangspunkt i oppnådde priser ved salg som fant sted etter tidspunktet for tvangsinnløsningen som var 07.06.99.

Høyesterett var ikke enig i at etterfølgende transaksjoner kunne tillegges noen betydning i saken.

Det var også feil at lagmannsretten hadde anvendt et forsiktighetsprinsipp i minoritetsaksjonærenes disfavør. I et tilfelle som her hvor det i praksis bare var tvangsinnløseren som kunne fremskaffe bevismateriale for en forsvarlig bedømmelse av om senere transaksjoner «også gir uttrykk for verdien på innløsningstidspunktet og for hvilke korreksjoner som må foretas, måtte det «legges en tung bevisføringsplikt på innløseren». Lagmannsretten hadde også latt mindretallsaksjonærene bære tvilsrisikoen. Dette gjorde at det forelå «usikkerhet med hensyn til om det er anvendt et «forsiktighetsprinsipp» i minoritetsaksjonærenes disfavør». Dette skapte tvil om også den øvrige del av verdsettelsen av aksjene var riktig. Overskjønnet ble derfor opphevet og henvist til ny behandling «som følge av mangelfulle skjønnsgrunner».

Det er vel sjelden en lagmannsrett får så krass «påtale» som her.

Selskapet måtte delvis dekke mindretallsaksjonærenes prosessutgifter. Retten så det slik at begge deres prosessfullmektiger hadde ført opp for mange timer tatt i betraktning at de hadde representert sine parter i to instanser tidligere. Tilsvarende ble gjort for en sakkyndig som hadde avgitt betenkninger. Likevel ble samlet beløp som måtte dekkes av selskapet vedrørende behandlingen i Høyesterett kr 1 550 000 eksklusive merverdiavgift. I tillegg kommer meget betydelige beløp vedrørende behandlingen i de to foregående instanser.

Konsekvenser

Selve hovedprinsippet for fastsettelsen av aksjeverdi ved tvangsinnløsning av minoritetsaksjonærer er etter dette avgjort. Likevel vil det i fremtiden kunne oppstå adskillige tvilstilfeller når det gjelder det nærmere metodevalg ved skjønnsutførelsen - i hvilken utstrekning skal avkastnings- eller substansprinsippet - eventuell andre prinsipper - komme til anvendelse på de enkelte eiendeler og rettigheter i selskapet ? Dette vil etter hvert avtegne seg klarere gjennom nye avgjørelser. Jeg har ikke tro på at lovgiver vil forsøke å regulere dette - da kan vi bli bundet opp i regler som ikke tar tilstrekkelig hensyn til nyansene mellom de enkelte tilfellene.

Det reiser seg spørsmål om hvilke konsekvenser dommen vil få utenfor tvangsinnløsningstilfellene. Dette er vanskelig å si noe sikkert om, men den vil nok bli påberopt i mange saker vedrørende skjønnsavgjørelser.

Større forsiktighet

Jeg kommer ikke nærmere inn på de næringsøkonomiske følger av dommen, men nevner bare at den kan resultere i større forsiktighet med å kreve tvangsinnløsning av minoritetsaksjonærene - særlig i tider med lave aksjekurser i forhold til selskapets likvide og virkelige verdier. I mange tilfeller kan et konsern - i hvert fall for en tid leve med minoritetsaksjer i et datterselskap. Dette vil for eksempel vanligvis ikke kunne hindre at det ytes konsernbidrag mellom selskapene og heller ikke at de fusjoneres. Verre er det kanskje at det kan bli vanskeligere å gjennomføre et oppkjøp som er forretningsmessig forsvarlig sett fra det oppkjøpende selskaps side. Det vil lettere enn nå kunne skje at flere aksjonærer med et begrenset antall aksjer ikke godtar det innløsningsbeløpet som er fremforhandlet med hovedaksjonærene slik at bare 90% eller i underkant av dette eies av salgsvillige aksjeeiere. Fristelsen til å si nei og eventuelt «stå på krava» sammen med andre minoritetsaksjonærer vil kanskje bli større i flere tilfeller enn nå - dog med den risiko at den fastsatte minimumsgrense for gjennomføring av oppkjøpet ikke nås slik at i og for seg innløsningsvillige aksjonærer blir sittende med «skjegget i postkassen».

Apropos konsernbidrag: Antagelig må mindretallsaksjonærene i et slikt tilfelle som her få kompensasjon i form av ekstra utbytte dersom det ytes bidrag til konsernselskap. Herredsrettsdom i Rettens gang 1991 s. 896 om dette har vel fortsatt gyldighet. (Vinner Christen Sveaas mot Borregaard-selskapet !Kjær!)

La oss så si at oppkjøp blir gjennomført og at det eksisterer en minoritet som eier under 10% av aksjene. Disse kan konsernet altså i og for seg leve med til tross for litt ekstra bråk på generalforsamlinger mv. Samlivet kan likevel bli kort. Her har vi regel i allmennaksjeloven § 4-25 første ledd, annet punktum om at slike mindretallsaksjonærer hver for seg kan kreve utløsning. Begynner først en av dem med dette, følger nok resten etter hvis de finner prisen OK. Og hvilken pris har de så krav på ved utløsningen?

Lovteksten inneholder heller ikke retningslinjer for fastsettelsen i et slikt tilfelle. Det er nærliggende å anta at verdsettelsen må skje til tilsvarende «virkelig» verdi som ved innløsning. Dette kan skje på et meget ubeleilig tidspunkt for konsernet med dårlig kreditt-tilgang. Vil det her være rimelig at utløsning skal skje til virkelig verdi basert på de underliggende forhold i selskapet og ikke til markedspris? Jeg tror at noen hver vil stusse ved dette. Sannsynligheten for at en domstol vil gi minoritetsaksjonærene medhold er likevel stor.

Aker RGI-saken gjaldt et allmennaksjeselskap. Den ordinære aksjeloven har tilsvarende regler i § 4-26, første ledd. Heller ikke her foreligger det nærmere regler for innløsnings- eller utløsningsbeløp. Problematikken blir langt på vei den samme som etter allmennaksjelovens § 4-25. Forskjellen ligger på det praktiske plan - at man for ordinære aksjeselskaper ikke har noen børsverdi å ta utgangspunkt i. Dette gjelder for øvrig også en del allmennaksjeselskaper.

Betydning for små aksjeposter

Dommen må antas også å få betydning for verdsettelsen ved selskapets innløsning av små aksjeposter etter allmennaksjeloven § 4-24, første ledd, se fjerde ledd med henvisning til reglene om fastsettelsen av løsningssummen i § 25, annet til fjerde ledd. Bestemmelsen gjelder innløsning av små aksjeposter hos aksjonær som på tilbudsdagen ikke har høyere samlet kursverdi enn fem hundre kroner. Her måles først verdien basert på børskursen for å se om ikke - «høyere enn fem hundre kroner-kravet»- er oppfylt. Deretter fastsettes utløsningsbeløpet på grunnlag av de virkelige verdier i selskapet. Ganske komplisert.

Skatterettslig får dommen ikke noen særlig betydning. Uansett hvordan innløsnings- eller salgsprisen er fastsatt blir den å anse som utgangsverdi etter reglene om gevinstbeskatning/tapsfradrag i skatteloven kap. 10. Dommen gjaldt i og for seg ikke et skatte-, men et selskapsrettsspørsmål. Den del av saksomkostningene som minoritetsaksjonærene skal bære selv, må derfor være fradragsberettiget ved ligningen. Det samme gjelder den tapende parts saksomkostninger.

Gunstig for minoritetsaksjonærene

Resultatet var som det fremgår, gunstig for minoritetsaksjonærene og det motsatte for motparten. Hva den endelige verdsettelsen av aksjene vil bli kan man ikke ha noen sikker formening om, men det synes nokså klart at den vil overstige det dobbelte av tilbudsprisen på kr. 16 pr. aksje. De prosessvillige tvangsinnløste aksjonærene vil da både før og etter skatt sitte igjen med betydelig utbetaling. Om det skattemessig blir gevinst eller tap vil som kjent avhenge av den enkelte aksjonærs inngangsverdi på sine aksjer. Denne kjenner jeg ikke. De får også dekket det meste av sine saksomkostninger fra motparten for alle tre instanser. Hvor meget selskapet har hatt i prosessutgifter er ikke opplyst, men summen av egne og tilkjente beløp til aksjonærene må bli betydelig. Muligens må beløpet helt eller delvis aktiveres hos selskapet som del av kostprisen for de overtatte aksjene, men dette vanskelige spørsmålet er en «skål» for seg som ikke vedrørte den omtalte høyesterettssaken. Men interessant er det.