Due diligence:

Kritisk suksessfaktor i en transaksjonsprosess

Artikkelen beskriver hvorfor due diligence er en viktig del av en vellykket oppkjøps- og fusjonsstrategi og hvordan en due diligence-prosess gjennomføres. Samtidig beskriver den fordelene med å koordinere ulike typer due diligence slik at det oppnås en effektiv og helhetlig transaksjonsprosess.

Det siste tiåret har vært preget av en kraftig økning i fusjoner og oppkjøp av virksomheter både i antall og verdi. Formålet med disse transaksjonene er å skape verdi for selskapets aksjonærer. For å oppnå dette er det avgjørende at selskapet utvikler en vellykket oppkjøps- og fusjonsstrategi. Den sterke veksten i antallet gjennomførte transaksjoner det siste tiåret er resultatet av sterk og vedvarende europeisk og global integrasjon, i tillegg til konsolidering av industrier. Videre har fremveksten av nye markedsaktører, deriblant private equity-selskaper, bidratt til stor transaksjonsvirksomhet.

Fusjoner og oppkjøp er en så vanlig ekspansjonsmåte i Norge at kompetanse rundt denne prosessen er blitt sentral for topp- og mellomledere. Uroen i finansmarkedene det siste året aktualiserer i tillegg behovet for å gjennomføre grundige undersøkelser i form av ulike typer due diligence i både oppkjøps- og salgsprosesser.

Motivet bak et oppkjøp eller en fusjon

Motivet bak et oppkjøp eller en fusjon er vanligvis inntekts- eller kostnadssynergier som fører til økt verdiskapning i bedriften. Inntekts- og kostnadssynergiene kan knytte seg til vekst, økte markedsandeler, forbedret produktmiks, eliminering av sesongsvingninger, fremførbare underskudd, indirekte og direkte kostnadsbesparelser m.m. Verdien av disse synergiene vil utgjøre den merprisen kjøper eller overtakende selskap er villig til å gi utover «stand alone»-verdien av målselskapet.

En due diligence vil kunne bidra som en viktig del av en verdivurdering både når det gjelder «stand alone»-verdien og synergiverdiene.

Til tross for motivet om verdiskapning viser studier at mange oppkjøp og fusjoner ikke har vært verdiskapende for aksjonærene. Dette kan skyldes at man enten ikke klarer å oppnå de inntekts- og kostnadssynergiene man har beregnet, at beregnede synergier er overvurdert eller at selskapets «stand alone»-verdi er optimistisk beregnet. Resultatet er at man har betalt en for høy pris.

Et oppkjøp eller en fusjon vil ofte ha en høy grad av risiko. Denne risikoen vil øke kjøpers eller fusjonspartners krav til fremtidig avkastning. I flere tilfeller har det vært vanskelig å innfri disse forventningene. En due diligence-prosess vil bidra til å identifisere hvilken risiko som er knyttet til virksomheten. Identifisert risiko vil da enten elimineres, føre til en prisreduksjon eller endre bytteforholdet. Dette vil igjen resultere i en nedjustering av kjøpers eller fusjonspartners avkastningskrav.

Hva er en due diligence

En due diligence blir vanligvis definert som en systematisk gjennomgang av en virksomhet for å identifisere risiko knyttet til denne. Formålet vil være å identifisere kritiske faktorer (deal breakers) knyttet til virksomheten som har betydning for eventuell transaksjon og andre forhold som har betydning for prising. Samtidig gjøres det en verifikasjon av at de forutsetningene som transaksjonen er basert på og de garantier som bør stilles i forbindelse med avtaleutforming, identifiseres.

Due diligence skiller seg fra revisjon ved at man ikke skal bekrefte regnskapets riktighet, men heller underbygge og bekrefte de forutsetninger som transaksjonen bygger på. En due diligence er ikke lovpålagt, men blir avtalt i hvert enkelt tilfelle. I motsetning til avtalte kontrollhandlinger reguleres ikke en due diligence av god revisjonsskikk eller annen standard. Omfanget og fokus på rapporten vil avtales i hvert enkelt tilfelle og vil være sterkt preget av type transaksjon, bransje og hvilket stadium i prosessen gjennomgangen foretas.

Due diligence i forhold til de forskjellige faser i en transaksjonsprosess

En transaksjonsprosess består av flere faser hvor hver fase har som formål å føre prosessen fremover og bidra til en vellykket transaksjon. Due diligence kan foretas på flere stadier i en transaksjonsprosess med samme hovedformål, men gjennomgangen vil ha forskjellig delformål og innhold avhengig av når i transaksjonen den gjennomføres. I figur 1 vises det hvordan en prosjektledelse kan ta i bruk forskjellige typer due diligence på forskjellige stadier i en transaksjonsprosess.

Pre due diligence er en kortfattet og innledende vurdering av en oppkjøps- eller fusjonskandidat basert på offentlig tilgjengelig informasjon. Formålet er å oppnå et best mulig beslutningsgrunnlag før man inngår avtale.
Deal due diligence er en detaljert gjennomgang av virksomheten. Formålet vil være å identifisere kritiske forhold av betydning for transaksjonen (deal breakers) og andre vesentlige forhold rundt prising. Videre vil gjennomgangen identifisere garantier i forbindelse med avtaleutforming og i tillegg verifisere de forutsetningene som transaksjonen er basert på.
Post due diligence skal hovedsakelig bekrefte at avtalte garantier er blitt oppfylt. En post due diligence har den fordel at man som hovedregel har ubegrenset informasjonstilgang.

I tillegg kan due diligence deles opp ytterligere etter type transaksjon, for eksempel vil en salgssituasjon påkalle en sell side due diligence (eller vendor due diligence - forkortet VDD) mens et oppkjøp eller en fusjon vil kreve en buy side due diligence.

En vendor due diligence gjøres på oppdrag for en part som ønsker å selge hele eller deler av en virksomhet. Styrken ved å gjennomføre en VDD ligger i at selger i mye større grad får kontroll over salgsprosessen og informasjonsflyten i forkant og under et salg. Samtidig vil en VDD avdekke og bringe frem risikoforhold på et tidlig stadium. Ved at risikoforhold løftes frem før en kjøper er på banen, vil selger få en forbedret forståelse for hvilke områder som vil bli belyst i en salgsprosess. Samtidig gis selger en mulighet til å håndtere funnene, rette opp og vurdere hvordan disse skal presenteres for potensielle kjøpere. Dette vil kunne virke avvæpnende i forhold til alternativet der kjøper vil trekke frem funn med krav om prisavslag mot slutten av prosessen, da gjennomføringsvilligheten normalt er høy hos selger.

Hensikten med due diligence

Oppkjøp og fusjon av virksomheter er ofte meget kompliserte transaksjoner. Det blir således viktig å vite hva man kjøper og få avdekket forhold som kan føre til mislykkede oppkjøp. En fusjon/et oppkjøp defineres som vellykket når den resulterer i merverdi for aksjonærene. Dette er også hovedmotivasjonen for å gjennomføre en due diligence. Oppnåelse av dette avhenger av flere faktorer, hvor en av de viktigste er gjennomføringen av transaksjonsprosessen. Merverdien skapes ved å foreta en systematisk gjennomgang av virksomheten for å identifisere risikoforhold knyttet til denne. Gjennomgangen vil ha et sterkt kommersielt fokus og gir oppdragsgiveren et økt beslutningsunderlag.

Due diligence som en kritisk suksessfaktor i en transaksjonsprosess

Som nevnt ovenfor er hensikten med en due diligence å bidra til en vellykket transaksjon. Erfaring viser at en vellykket transaksjon kjennetegnes ved at transaksjonen er en velstyrt prosess fra kjøpers side. Kjøper bør ha utnevnt en prosessledelse og i tillegg bør det trekkes inn eksterne rådgivere med spesialkompetanse og erfaring med finansielle transaksjoner. Generelt har det vist seg at det er fire generelle kriterier som det bør fokuseres på i en transaksjonsprosess. Disse faktorene knytter seg både til prisingen, avtaleutformingen og selve integrasjonsprosessen.

Kriterier i forhold til prising og avtaleutforming:

Kjøperen bør erverve mest mulig kunnskap om virksomheten, verdidriverne og de aktivitetene som gir synergieffektene.

Kriterier i forhold til en vellykket integrasjon:

Det bør være hastighet i transaksjonsprosessen slik at produktiviteten opprettholdes under integrasjonen.
Interne interessekonflikter bør unngås ved å klargjøre roller og forbindelser samt å plassere rett person i rett stilling.
Utvikle og utøve effektiv kommunikasjon både for å overvinne intern motstand mot endringer og for å styre markedets oppfatninger.

En due diligence dekker mer eller mindre alle kriteriene over.

Ad. 1. En due diligence vil øke kjøperens kunnskap om virksomheten, verdidriverne og synergiene. Gjennom analysearbeidet vil verdidrivere og inntekts- og kostnadssynergier identifiseres og risiko avdekkes. Dette vil gi et verdifullt innspill til prisfastsettelse og øvrig avtaleutforming.

Ad. 2. En vellykket transaksjonsprosess krever store ressurser fra bedriften. Imidlertid vil hastigheten i transaksjonsprosessen i større grad bli opprettholdt av en due diligence foretatt av et profesjonelt eksternt team som gjennomfører due diligence på en rask og effektiv måte. Dette vil gi verdifull informasjon som fører transaksjonsforhandlingene fremover og nøkkelpersonell frigjøres slik at driften i minst mulig grad forstyrres.

Ad. 3. En gjennomgang vil kunne gi en ekstern evaluering av ansatte og deres kompetanse slik at fremtidige roller i større grad kan klargjøres.

Ad. 4. Frigjøring av nøkkelpersonell i virksomheten vil muliggjøre et større fokus på den interne kommunikasjonen og kommunikasjon ut mot markedet.

Gjennomføringen av en buy side due diligence

I forbindelse med oppkjøp og fusjon foretas det gjerne en buy side due diligence. En slik gjennomgang skal ha et kommersielt fokus som avdekker både strategisk og operasjonell risiko. For å oppnå dette bør gjennomgangen utføres av spesialister med erfaring fra selskapstransaksjoner og den aktuelle bransjen. Prosjektteamet bør ha spesialkompetanse innen transaksjonsstrategi, jus, skatt, økonomiske, regnskapsmessige og finansielle forhold. Ved behov bør også spesialister innen områder som teknologi, miljø, politikk o.l. benyttes.

I stadig større utstrekning kombineres en finansiell due diligence med en kommersiell due diligence. I så henseende vil den kommersielle due diligence bidra til å kunne verifisere de makroøkonomiske rammebetingelser som legges til grunn for virksomhetens budsjetter og fremtidsplaner.

Et riktig sammensatt team vil kunne bistå oppdragsgiveren med transaksjonsrådgivning gjennom hele transaksjonsprosessen. Teamet bør bistå klienten med å utvikle en vellykket strategi for transaksjonen, foreta en due diligence og hjelpe til med gjennomføringen. I tillegg bør teamet hjelpe til med integrasjon etter at transaksjonen er gjennomført.

Due diligence er en prosess hvor det foregår en løpende kommunikasjon mellom due diligence-teamet og oppdragsgiver. Teamet mottar og analyserer informasjon fra målselskapet (target) og resultatene av analysene blir kontinuerlig formidlet til oppdragsgiver. Særlig gjelder dette funn av vesentlig karakter som potensielt vil kunne få konsekvenser for om transaksjonen bør gjennomføres eller ei (deal breakers). I figur 2 vises fasene og fremdriften i en due diligence-prosess.

Fase 1 består av innledende kommunikasjon med oppdragsgiver hvor dennes behov kartlegges. Oppdragets fokus og omfang defineres i samarbeid med oppdragsgiver og det utarbeides et mandatbrev.

Fase 2 Due diligence-teamet vil etablere en kunnskapsdatabase som skal være grunnlaget for gjennomgangen. På dette stadiet skjer den første kommunikasjonen med målselskapet. Det utarbeides og oversendes en dokumentliste som beskriver den dokumentasjonen selskapet må fremskaffe. Videre vil ledelsen i målselskapet gi en presentasjon slik at due diligence- teamet får et innblikk i driften, organisasjonen og andre relevante forhold.

Fase 3 En gjennomgang med selskapets revisor foretas normalt før analysearbeidet påbegynnes. Revisors arbeid vil kunne påvirke både arbeidsomfang og fokus for den videre gjennomgang. Videre vil en slik samtale kunne være en effektiv måte å oppnå forståelse for målselskapets virksomhet.

Fase 4 består av analysearbeidet. Innhentet dokumentasjon blir gjennomgått, analysert og diskutert med representanter fra målselskapet. Videre vil det være en løpende koordinering med andre rådgivere da resultater fra for eksempel juridisk og teknisk due diligence ofte vil ha betydning for den finansielle gjennomgangen og vice versa.

Fase 5 består av kvalitetskontroll på arbeidet og utarbeidelse av sluttrapport. Det vil bli innhentet en erklæring fra ledelsen på at faktagrunnlaget er fullstendig. Ofte vil ledelsen lese gjennom et rapportutkast slik at man kan få en erklæring om at rapporten gir et korrekt og fullstendig bilde av målselskapet og dets virksomhet. På dette stadiet vurderes effekten av funn og konklusjoner. Eventuelle funn kan føre til prisavslag og/eller garantier fra selger, i enkelte tilfeller kan funnene føre til terminering av transaksjonen, det blir således naturlig at de ansvarlige på due diligence- teamet bistår oppdragsgiver i prisforhandlinger og kontraktsutforming.

Resultat av due diligence

I løpet av en transaksjonsprosess vil due diligence kunne foregå parallelt med forhandlinger og avtaleutforming. Disse to prosessene vil kunne påvirke hverandre fortløpende, og resultatet av due diligencen vil formidles løpende gjennom prosessen.

Gjennomgangen kan gi kjøperen informasjon som gjør at han kan kreve detaljerte garantier om ulike forhold i målselskapet. Disse kravene vil kunne tvinge en eventuell selger til å gi ytterligere opplysninger. Analysene fra gjennomgangen vil anvendes i forhandlingene.

Faktorer som ligger til grunn for en vellykket due diligence prosess vil være:

klart og relevant mandat
realistisk fremdriftsplan i forhold til arbeidsomfanget
gjennomgangen bør ha høy prioritet hos målselskapet med bl.a. tilgang til nøkkelpersonell
hyppig kommunikasjon mellom rådgivere og klient hvor funn rapporteres løpende
tidlig identifisering av risikoforhold
strukturert rapport med et kommersielt utgangspunkt og som fokuserer på informasjon av betydning for transaksjonen
erfarent team med fag- og bransjekunnskap
stort og erfarent nettverk

Nedenfor følger eksempler på forhold som vi har avdekket i forbindelse med ulike konkrete prosjekter.

Svakheter i regnskaps- og rapporteringsrutiner
Transaksjoner med nærstående parter
1. Transaksjoner som ikke er på armlengdes avstand
Urealistiske budsjetter/prognoser
1. Budsjetter/prognoser basert på urealistiske forutsetninger og mangler konsistens
Manglende kompetanse og/eller kapasitet på personalsiden
Regnskapsprinsipper som avviker fra gjeldende rett og god regnskapsskikk
Feil (aggressiv) periodisering av inntekter
Overvurdering av balanseførte prosjektkostnader
Overvurderte fordringer
Overvurdert goodwill eller andre immaterielle verdier
Feilvurderte opsjonsrettigheter
Undervurderte forpliktelser herunder pensjonsforpliktelser
Off balance sheet items
1. Kan være tvister, finansielle instrumenter m.m.
Feilaktig avgiftsbehandling
1. Det kan foreligge latente «avgiftsbomber» på grunn av feilaktig bruk av avgiftsfritak
Stor avhengighet av konsentrert kundemasse

En undersøkelse foretatt av PricewaterhouseCoopers viser at i 70 % av tilfellene ønsket selskapene en due diligence for at de vil være komfortable med at det ikke dukker opp noen «lik i lasten». Videre var det 30 % som ønsket en vurdering av ledelsen og nesten like mange som ønsket bistand i forbindelse med prisforhandlinger. I figur 3 vises bedriftenes hovedgrunner til å foreta en due diligence.