Problemets kjerne: Majoritetsprinsippet

Begrepet «aksjonærdemokrati» dukker stadig opp i media som et ideal for hvordan aksje- og allmennaksjeselskaper bør styres. Dette kan blant annet gjelde krav om forholdsmessig styrerepresentasjon, medbestemmelse ved viktige strategiske beslutninger, løpende informasjon om selskapets drift eller en utbyttepolitikk som ivaretar alle aksjonærenes behov. For børsnoterte allmennaksjeselskaper kommer slike krav delvis til uttrykk i den nylig publiserte anbefalingen om eierstyring og selskapsledelse (Corporate Governance).* Norsk anbefaling om eierstyring og selskapsledelse (Corporate Governance) av 7. desember 2004 utgitt som et samarbeid mellom blant annet Oslo Børs, NHO, Aksjonærforeningen i Norge og Den norske Revisorforening. Anbefalingen punkt 3 annet ledd fremhever verdien av en klar og forutsigbar utbyttepolitikk. I punkt 8 første ledd anbefales det at bedriftsforsamlingen bør sammensettes med sikte på bred representasjon av selskapets aksjeeiere. Anbefalingen punkt 12 første ledd påpeker verdien av løpende informasjon. Denne anbefalingen gjelder også for andre selskaper med spredt eierskap hvor aksjene er gjenstand for regelmessig omsetning.

Der hvor det foreligger et fungerende aksjemarked, vil forholdsmessig representasjon, løpende informasjon og en offensiv utbyttepolitikk normalt ha en positiv effekt på aksjekursen. Dette vil i neste omgang kunne medføre at det oppnås høy pris ved kapitalutvidelser. Medbestemmelse, informasjon og løpende avkastning er momenter som gjør det attraktivt å være aksjonær selv med en minoritetsposisjon.

Tiltak for å bedre selskapets «Corporate Governance», er i utgangspunktet et spørsmål om hensiktsmessig eierstyring. Hva som er hensiktsmessig for selskapet, bestemmes av aksjemajoriteten og de organer som majoriteten direkte eller indirekte oppnevner via sin kontroll med generalforsamlingen. Rettslig sett er det majoritetsprinsippet som er utgangspunktet for styringen av aksje- og allmennaksjeselskaper.* Majoritetsprinsippet er nærmere beskrevet i Filip Truyen, Aksjonærenes myndighetsmisbruk - en studie av asl./asal. § 5-21 og uskrevne prinsipper om myndighetsmisbruk (2005) kapittel 8.1. Aksjonærer som råder over halvparten av stemmene på generalforsamlingen, har i praksis kontroll med selskapet.* Se aksjeloven/allmennaksjeloven § 5-17. Et krav til kvalifisert flertall gjelder primært vedtektsendringer (§ 5-18) og omsetningsbegrensninger (§ 5-19). Kravene til kvalifisert flertall kan skjerpes i vedtektene. Dertil kommer at visse beslutninger som innebærer varige endringer av aksjonærens rettigheter og plikter, samt urimelig forskjellsbehandling eller tapping av selskapet, forutsetter samtykke fra berørte aksjonærer, se §§ 5-20 og 5-21.

Sammensetningen av selskapets styrende organer

Aksjelovens utgangspunkt er klart. Minoritetsaksjonærene har intet krav på representasjon i styret eller bedriftsforsamlingen. Generalforsamlingens valg av tillitsmenn i samsvar med majoritetsaksjonærens preferanser vil ikke være myndighetsmisbruk, sml. aksjeloven § 5-21. Et eventuelt misbruksspørsmål settes først på spissen dersom den ensidige representasjonen senere resulterer i beslutninger som favoriserer utvalgte aksjonærer eller tredjemann. I så fall er det sist nevnte forhold, og ikke styrets sammensetning, som må angripes, jf. aksjeloven § 6-28 første ledd.

Finnes det flere enn to aksjonærgrupperinger som ikke klarer å samarbeide, vil den gruppering som har flest stemmer bestemme sammensetningen av selskapets styrende organer, se aksjeloven § 5-17 annet ledd. Har en aksjonærgruppe A 34 %, mens gruppe B og C har 33 % hver, vil altså A kunne bestemme styrets sammensetning. Der hvor det er to grupperinger som eier 50 % hver, bestemmes sammensetningen ved loddtrekning.

Ovennevnte situasjoner kan skape kaotiske styringsforhold med liten forutberegnelighet.* Se f.eks. Rt. 2000.931 side 942 hvor en slik situasjon med stadig endringer av styret alt etter hvem som vant loddtrekningen, ble vektlagt som et argument for oppløsning av selskapet på grunnlag av alminnelige rettsgrunnsetninger. Av den grunn er det ønskelig å forebygge slike tilfeller. Også i andre situasjoner kan det være ønskelig å foreta justeringer i majoritetsprinsippet på dette punktet. To alternativer fremstår da som mest aktuelle. Det ene er å legge føringer på sammensetningen av de styrende organer. Det andre er å utvide adgangen til å kreve innløsning.

I begge tilfeller bør en regulering inntas i selskapets vedtekter. En aksjonæravtale som ikke inntas i selskapets vedtekter, vil som hovedregel ikke ha selskapsrettslig virkning.* Se Mads Henry Andenæs, Aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper (1998) s. 52. Se likevel Lowzow & Reed, Aksjonæravtaler (1993) s. 54-55 som er mer åpen for å tillegge slike avtaler direkte selskapsrettslig virkning. Sist nevnte fremstilling er inspirert av dansk rett hvor det antas at aksjonæravtaler kan binde generalforsamlingens kompetanse, se Erik Werlauff og Jørgen Nørgaard, Vedtægter og aktionæroverenskomster, 2. utg. (1995) s. 64-65. Den er kun bindende for avtalepartene. Dette kan skape problemer ved tvangsfullbyrdelsen. Tvangsfullbyrdelse av aksjonæravtalen innen rammen av selskapets organer vil primært skje ved bøter for å presse frem at aksjonæren stemmer i samsvar med aksjonæravtalen, se tvangsfullbyrdelsesloven § 13-14. Det kan tenkes situasjoner hvor f.eks. selskapet er i ferd med å avhende virksomhet til tredjemann, og majoritetsaksjonæren ser seg tjent med å overse aksjonæravtalens krav om styresammensetning frem til transaksjon er gjennomført. Selskapets styre vil være lovlig sammensatt, og således ha alminnelig representasjonskompetanse etter aksjeloven § 6-30, selv om styresammensetningen er i strid med en aksjonæravtale.

Vedtektene kan fastsette at navngitte aksjonærer skal ha rett til å velge styremedlemmer, se aksjeloven § 6-3 tredje ledd. I slike tilfeller må likevel minst halvparten av styrets medlemmer fortsatt velges av generalforsamlingen eller et annet vedtektsfestet selskapsorgan. Utover dette må en vedtektsbestemt styresammensetning ta utgangspunkt i aksjeklasser. Det kan bestemmes at en gruppe aksjonærer skal ha rett til å utpeke et angitt antall styremedlemmer dersom dette kobles til en aksjeklasse, se aksjeloven § 4-1 første ledd. I så fall er det tilstrekkelig med flertall i den aktuelle aksjeklasse.

Vedtektsbestemmelser om innløsning har en annen funksjon. Et krav om styrerepresentasjon henger som regel sammen med ønsket om å sikre de økonomiske interesser som er knyttet til aksjene. I aksjeselskaper hvor det normalt er vanskelig å avhende minoritetsposisjoner til en pris som gjenspeiler de underliggende verdier, er medbestemmelse desto viktigere. Slik sett kan vedtektsregulert innløsning ses på som et naturlig alternativ til utvidet medbestemmelse for minoriteten.

Skal en innløsningsklausul tjene en slik funksjon, bør den fylle følgende tre krav: For det første bør det ikke være rom for tolkningsvarianter. For det andre bør innløsning kunne iverksettes som følge av ensidig krav fra minoriteten. Stilles det krav om forhandlinger, alminnelig søksmål eller voldgift, svekkes klausulens funksjon. Poenget er å gi en videre innløsningsadgang enn hva som følger av aksjeloven § 4-24. For det tredje bør klausulen utvetydig regulere verdsettelsesprinsippene.

Hva som er riktig verdsettelse vil blant annet variere ut fra selskapsforholdets sammensetning, bransje og aksjonærenes tilknytning til virksomheten. En praktisk variant der hvor inntjeningen er stabil, kan være å sette innløsningssummen til en forholdsmessig andel av bokført egenkapital ved siste regnskapsavslutning med tillegg av en fastsatt prosentsats. En annen og noe tøffere variant er å åpne for at de andre aksjonærene må akseptere et krav om innløsning med mindre de selv fremsetter et høyere motkrav innen en angitt tidsfrist. En slik vedtektsbestemt klausul vil kunne motivere aksjemajoriteten til å gi minoriteten innflytelse for dermed å hindre en uønsket innløsningsprosess man ikke kjenner utfallet av. Dermed forebygges to av minoritetsposisjonens svakheter; manglende medbestemmelse og manglende mulighet for uttreden.

Selskapets forretningsvirksomhet og strategivalg

Aksjelovens begrensninger av minoritetsaksjonærenes innflytelse har til formål å sikre fleksibilitet og dermed en handlekraftig generalforsamling. Dette er et verktøy for å fremme aksjeselskapets overordende økonomiske formål (vinningsformålet/prinsippet om gevinstmaksimering) innen rammen av selskapets vedtektsfestede virksomhet. Av den grunn er det unntak fra det lovfestede majoritetsprinsippet som må begrunnes, ikke motsatt.

Et slikt unntak er reglene om aksjonærenes myndighetsmisbruk. Disse følger av aksjeloven § 5-21 og uskrevne misbruksprinsipper.* En oversikt over disse reglene finnes blant annet i Magnus Aarbakke m.fl, Aksjeloven og allmennaksjeloven, 2. utg (2004) s. 400-405 og Filip Truyen, Myndighetsmisbruk i aksje- og allmennaksjeselskaper, Jussens Venner 2004 s. 305-328. Generalforsamlingen kan ikke treffe en beslutning som er egnet til å gi visse aksjeeiere eller andre en urimelig fordel på andre aksjeeieres eller selskapets bekostning. En slik beslutning er kun gyldig dersom samtlige berørte aksjonærer har gitt sitt samtykke. En tilsvarende regel begrenser kompetansen til styret og andre som representerer selskapet utad, se aksjeloven § 6-28 første ledd. Det samme gjelder bedriftsforsamlingen.* Se aksjeloven § 6-35 jf. allmennaksjeloven § 6-38 annet ledd.

Kjerneområdet for misbruksreglene er beslutninger som direkte eller indirekte forskjellsbehandler aksjonærene. Dette gjelder f.eks. høye styrehonorarer som i realiteten er en «utbetaling på aksjer», avtaler som favoriserer et selskap hvor hovedaksjonæren har interesser eller rettede emisjoner til utvalgte aksjonærer. Beslutninger som innebærer en vesentlig verdioverføring til tredjemenn fanges også opp. Beslutninger som gjelder selskapets løpende forretningsvirksomhet og mer langsiktige strategivalg, faller derimot i utgangspunktet utenom misbruksreglene. Domstolene er svært tilbakeholdne med å overprøve hva som er hensiktsmessig forretningsdrift.

Dette innebærer at en aksjeminoritet som ikke er representert i styret, har så godt som ingen innflytelse på selskapets virksomhet. En konsekvens av dette er at aksjeminoriteten må akseptere eventuell manglende kompetanse og udugelighet hos så vel majoritetsaksjonæren som styrets medlemmer. Til en viss grad har aksjemajoriteten også anledning til å prioritere sine egne særinteresser.* Magnus Aarbakke m.fl, Aksjeloven og allmennaksjeloven, 2. utg. (2004) s. 339. Majoritetsprinsippet gir et betydelig spillerom for uhensiktsmessige beslutninger. Det er først når udugeligheten resulterer i beslutninger som innebærer en kvalifisert forskjellsbehandling av aksjonærene og/eller tilsvarende avvik fra en gevinstmaksimering, at aksjeminoriteten har sanksjonsmidler i form av misbruksinnsigelser. Er aksjeminoriteten uenig i selskapets strategivalg eller styrets og daglig leders løpende forretningsmessige disposisjoner, er salg av egne aksjer den primære reaksjonsform. Har det oppstått et alvorlig og langvarig motsetningsforhold mellom aksjonærene om driften av selskapet og det foreligger tungtveiende grunner, kan aksjeminoriteten reise søksmål med krav om at selskapet innløser aksjene, jf. aksjeloven § 4-24 første ledd nr. 2. Et søksmål krever som kjent både tid, penger og oppmerksomhet. Også i forhold til minoritetens manglende innflytelse på selskapets virksomhet, vil derfor en vedtektsbestemt innløsningsadgang kunne være et hensiktsmessig virkemiddel for å avhjelpe aksjeselskapets «demokratiproblem».

Informasjon om virksomheten

Selv om aksjeminoriteten har marginal innflytelse på selskapets virksomhet, kan regelmessig informasjon om denne likevel være et gode. Dette sikrer løpende innsikt i egne økonomiske interesser. Dessuten vil regelmessig informasjon om virksomheten ofte forebygge mot mistanker om at majoriteten begunstiger seg på fellesskapets bekostning. Dertil kommer at løpende informasjon gir minoriteten en mulighet til å velge et optimalt tidspunkt for uttreden fra selskapsforholdet der hvor dette er aktuelt.

Til tross for ovennevnte momenter, legger aksjeloven opp til en ytterst begrenset informasjonstilgang. Aksjeminoriteten har knapt nok bedre tilgang på informasjon enn hva som kan hentes gjennom offentlig tilgjengelige kilder. Minoritetens hovedkilde til informasjon er utsendelsen av årsregnskap, årsberetning og revisjonsberetning, jf. aksjeloven § 5-5 tredje ledd. Dertil kommer rett til å stille spørsmål på generalforsamlingen, jf. aksjeloven § 5-15. I mer spesielle tilfeller vil også gransking være en kilde til informasjon, jf. aksjeloven § 5-25.

Så lenge selskapet følger aksjelovens minimumskrav, vil det neppe oppstå noen misbrukssituasjon. Minoritetens manglende tilgang på løpende informasjon skaper imidlertid ytterligere skjevhet i styrkeforholdet mellom aksjonærene. I vår elektroniske tidsalder burde det, uten vesentlige kostnader, være mulig å formidle informasjon om selskapets utvikling mer regelmessig enn kun én gang i året. Begrensninger i informasjonstilgangen kan ikke i samme grad som majoritetsprinsippet begrunnes i et effektivitetshensyn. En inkluderende informasjonsstrategi vil kunne være et viktig bidrag til å forebygge mot aksjonærkonflikter. Lovgiver har her en utfordring. Inntil denne er løst, må informasjonsbehovet dekkes gjennom vedtektsbestemmelser som sikrer styrepresentasjon eller på annet vis avhjelper informasjonsbehovet.

Utbytte

Selskapets overordnede økonomiske formål, vinningsformålet, har to sider. Selskapets virksomhet skal generere størst mulig overskudd og dette skal tilfalle aksjonærene, se forutsetningsvis aksjeloven § 2-2 annet ledd. Varige endringer av vinningsformålet krever samtykke fra samtlige aksjonærer, se aksjeloven § 5-20 første ledd nr. 5.

Vinningsformålets to sider har innebygget en latent konflikt. Ettersom finansiering gjennom egenkapital er rimeligere enn fremmedkapital, vil det være gunstig for selskapet å begrense utdelingen til aksjonærene. Det må derfor aksepteres at aksjemajoriteten holder tilbake en betydelig del av selskapets overskudd for å konsolidere virksomheten. En slik konsolidering kan imidlertid misbrukes. Det manglende markedet for minoritetsposter, åpner for utsulting. En restriktiv utbyttepolitikk kan brukes til å presse minoriteten til å selge aksjene. Markedsprisen på aksjer som kun medfører formuesskatt vil være lav. Eneste aktuelle kjøper vil normalt være de andre aksjonærene.

Aksjeloven § 8-4 åpner for at tingretten etter anmodning fra aksjonærer som representerer en tidel av aksjekapitalen, kan fastsette utbytte i strid med både styrets innstilling og generalforsamlingens vedtak. Bestemmelsen setter en øvre ramme for utbyttet til fem prosent av selskapets egenkapital etter balansen og ikke mer enn hva som er tillatt etter § 8-1 og selskapets vedtekter. Forutsetningen er at tidligere utbytte er urimelig lavt ut fra hensynet til aksjeeierne, selskapets likviditet og forholdene ellers. Mens den øvre satsen for utbyttet er klart avgrenset, er altså minimumsvilkårene for tingrettens inngrep særdeles skjønnsmessig utformet.

Hva som er urimelig lavt utbytte, beror i hovedsak på en formålsorientert tolkning. Som nevnt skal § 8-4 forebygge mot utsulting. Individuelle likviditetsbehov hos den enkelte aksjonær er her uten relevans. Derimot er aksjenes underliggende verdi og latent formuesskatt av betydning. Videre må bestemmelsen ses i lys av at vinningsformålet stiller krav om løpende utbetalinger der hvor det foreligger et utbyttegrunnlag. Her må det foretas en avveining mot konsolideringsbehovet. Dette kan være problematisk ettersom domstolene normalt er forsiktige med å overprøve aksjemajoritetens forretningsmessige skjønn. Konsolideringsbehovet og tilhørende strategivalg vil typisk være et slikt skjønn. Det skal derfor mye til før tingretten vil fastsette et utbytte. På den annen side kan ikke selskapets akkumulering av egenkapital godtas ukritisk. Har selskapet en solid egenkapital, vil konsolideringsargumentet ha stor vekt i forhold til omfanget av utdelingen, men derimot liten vekt ved vurderingen av om det i det hele tatt skal fastsettes et utbytte.

Det foreligger kun én avgjørelse fra Høyesterett om § 8-4, se Rt. 2003.335 (Bergshav Shipholding). Kjennelsen er viktig fordi den viser at § 8-4 kan være et reelt verktøy for å sikre aksjeminoritetens økonomiske interesser. Derimot gir kjennelsen få retningslinjer for hvordan utbyttet skal fastsettes. Imidlertid har kjennelsen bidratt til at andre saker er brakt inn for tingretten. I tiden som kommer kan det derfor komme rettsavgjørelser som belyser spørsmålet. Så lenge sakene ikke bringes inn for Høyesterett, er det likevel nærliggende at premissene i slike avgjørelser vil bli konkret forankret. Dessuten har underrettspraksis marginal rettskildevekt. Av den grunn bør man også på dette punkt bruke vedtektene i den grad det er ønskelig å sikre aksjeminoritetens innflytelse på selskapets utbyttepolitikk.