logo

Implementering av EUs markedsmisbruksdirektiv#

Lov av 4. mars 2005 nr. 11 («lovendringen») gjennomfører vesentlige deler av EUs markedsmisbruksdirektiv («Direktivet») i norsk rett. Artikkelen #Adferdsbestemmelsene som videreføres omtales i utgangspunktet ikke, f.eks. undersøkelsesplikten og meldeplikten i vphl. ny §§ 2-6 og 3-1. gir en oversikt over viktige endringer som følger av direktivimplementeringen, herunder den nye definisjonen av innsideinformasjon, kravet om løpende offentliggjøring av kurssensitive opplysninger og reglene om kompetent tilsynsorgan. #Direktivet er nærmere omtalt i Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) kapittel 2 og Høringsnotatets kapittel 1.

Kort om kompetent myndighet mv.

Det skal etter Direktivet utpekes et administrativt tilsynsorgan i hvert EØS-land som skal sikre etterlevelse av «provisions adopted pursuant to this Directive», jf. art. 11. For Norges del er Kredittilsynet utpekt som det kompetente tilsynsorganet. Ansvar vil dekke oppfølgningen av adferdsreglene i vphl. kapittel 2 og 3, samt bestemmelsene om børsnoterte foretaks løpende informasjonsplikt i børsloven ny § 5-7, jf. Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) side 100 flg. Sistnevnte er nytt med gjennomføringen av Direktivet. #Jf. dog vphl. § 12-1 fjerde ledd. I tillegg inneholder Direktivet omfattende regler om samarbeid med tilsynsmyndigheter i EØS-landene, jf. art. 16.

Vphl. kapittel 12 tillegger Kredittilsynet en rekke beføyelser for å sikre etterlevelsen av adferdsreglene, herunder undersøke og stanse antatte lovbrudd. Summarisk kan Kredittilsynets nye beføyelser beskrives slik:

  • Utvidet opplysningsplikt, jf. § 12-2 a

  • Adgang til bevissikring, jf. § 12-2 b

  • Kompetanse for å stanse ulovlig virksomhet, jf. § 12-4

Bruk av kompetansen fordrer naturlig nok en mistanke om brudd på en regel i kapittel 2 (eller 3 for §§ 12-2 a og 12-4 sin del) eller forskrift gitt i medhold av slik bestemmelse. Kriteriet er noe ulikt for de enkelte bestemmelsene, jf. f.eks.

§ 12-2 a som benytter «mistanke» og § 12-2 b der vilkåret er «rimelig grunn til å anta».

Utvidelsene i Kredittilsynets kompetanse følger dels av Norges EØS-forpliktelser og del av behovet for presiseringer i det gamle regelverket, jf. Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) kapittel 17.

Overtredelse av forbudene mot innsidehandel, markedsmanipulasjon mv. er straffesanksjonert i medhold av vphl. § 14-3. Etter § 14-2 kan det ilegges vinningsavståelse (en adgang som ble benyttet for første gang i november 2004). Direktivet krever i sin alminnelighet ikke skyld for å konstatere en overtredelse. #Jf. f.eks. artikkel 2 og 3. For så vidt gjelder sanksjoner er Direktivets utgangspunkt at disse (eller «measures») skal kunne ilegges administrativ, jf. art. 14. En administrativ sanksjon vil ilegges av forvaltningen etter en nærmere fastlagt prosedyre, jf. NOU 2003: 15 kapittel 11 og 12. Spørsmålet om innføring av administrative sanksjoner er drøftet i Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) kapittel 17, jf. også Høringsnotatets kapittel 16 og NOU 2003: 15 der forholdet vurderes på generelt grunnlag. Det er med lovendringen ikke gitt nye regler om administrative sanksjoner.

Nye definisjoner av innsideinformasjon og markedsmanipulasjon

Innsideinformasjon

Verdipapirhandelloven benytter innsideinformasjon som koblingsbegrep for en rekke av bestemmelsene i kapittel 2. Typisk kan en person med kjennskap til innsideinformasjon ikke handle i det aktuelle eller tilknyttede instrumentet. Personen kan heller ikke gi opplysningene til «uvedkommende». Etter lovendringen har børsnoterte foretak ansvar for at det føres liste over personer i og utenfor foretaket som gis tilgang til innsideinformasjon. #Med børsnoterte foretak menes utstedere hvis finansielle verdipapirer er eller søkes notert på norsk børs eller autorisert markedsplass. Foretakene skal i tillegg offentliggjøre innsideinformasjon som direkte angår foretakene, jf. forslaget til nye regler i medhold av børsloven ny § 5-7 første ledd.

Definisjonen av innsideinformasjon følger av vphl. ny § 2-2. #Jf. Direktivets art. 1 og kommisjonsdirektiv 2003/124/EF art. 1. Bestemmelsen fastslår at visse opplysninger om finansielle instrumenter, utstederne av disse eller andre forhold, er å betrakte som innsideinformasjon. Det er gitt en egen definisjon av innsideinformasjon for varederivater, jf. fjerde ledd. Denne omtales ikke i det følgende. Definisjonen i § 2-2 første til tredje ledd (for finansielle instrumenter unntatt varederivater), lyder:

«Med innsideinformasjon menes presise opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene eller tilknyttede finansielle instrumenter merkbart, og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet.

Med presise opplysninger menes opplysninger som indikerer at en eller flere omstendigheter eller begivenheter har inntruffet eller med rimelig grunn kan ventes å ville inntreffe og som er tilstrekkelig spesifikke for å trekke en slutning om den mulige påvirkningen av disse omstendighetene eller begivenhetene på kursen til de finansielle instrumentene eller de tilknyttede finansielle instrumentene.

Med opplysninger som er egnet til å påvirke kursen til finansielle instrumenter eller tilknyttede finansielle instrumenter merkbart, menes opplysninger som en fornuftig investor sannsynligvis vil benytte som en del av grunnlaget for sin investeringsbeslutning.»

Første ledd i vphl. § 2-2 inneholder hoveddefinisjonen av innsideinformasjon. Det må dreie seg om «presise opplysninger» som er egnet til å påvirke kursen på det aktuelle instrumentet (eller avledede instrumenter) «merkbart». Nevnte begreper er definert nærmere i hhv. annet og tredje ledd. Vphl. § 2-2 første til tredje ledd må derved leses i sammenheng for å få den fullstendige definisjonen av innsideinformasjon.

Den kanskje mest iøynefallende endringen i definisjonen av innsideinformasjon (utover omfanget) er at begrepene «presise opplysninger» og «merkbart» innføres. Til dette uttales det imidlertid i Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) på side 27 (jf. side 28):

«Departementet legger derfor til grunn at rammedirektivets materielle krav [i] hovedsak allerede er oppfylt i norsk rett på dette punktet.»

Lovendringen kan ikke tolkes som en liberalisering med hensyn til hva som skal anses som innsideopplysninger. Til tross for at rettstilstanden skal være den samme etter lovendringen knyttes det i det følgende noen bemerkninger til de nye kriteriene. #Under revisjonen av vphl. § 2-1 i 2001 ble kravet om at opplysningene skulle være «presise» og egnet til ha en «vesentlig» kurspåvirkning, fjernet. Ifølge forarbeidene hadde vilkåret «presise» liten selvstendig betydning ettersom den ønskede avgrensning mot spekulasjoner og rykter kunne forankres i ordet «opplysninger», jf. Ot. prp. nr. 80 (2000-2001) punkt 3.5. Videre ble formuleringen «er egnet til» valgt som erstatning for «vesentlig», jf. samme referanse.

Med presise opplysninger omfattes «opplysninger som indikerer en eller flere omstendigheter eller begivenheter som har inntruffet eller som med rimelig grunn kan ventes å inntreffe», jf. ny § 2-2 annet ledd. Det er klart at formuleringen omfatter «klassiske» innsideopplysninger som inngåelse av en viktig kontrakt eller et oppkjøpstilbud. Videre må det legges til grunn at utviklingsprosesser vil omfattes såfremt prosessen har kommet så langt at den aktuelle omstendighet/begivenhet «med rimelig grunn kan ventes å inntreffe». #I dom avsagt av Søre Sunnmøre herredsrett 31. august 1998 ble tiltalte frikjent idet kjennskapen til sonderinger med sikte på oppkjøp av utsteder ikke ble ansett å være «presise opplysninger». Sonderingene ble sett i lys av rekken av andre lignende henvendelser overfor utsteder. Det kan trolig ikke oppstilles et krav om sannsynlighetsovervekt med hensyn til om omstendigheten/begivenheten vil materialisere seg, jf. «rimelig grunn». Eksempler på slike prosesser kan være en viktig kontraktsforhandling eller at det pågår en due diligence med henblikk på et oppkjøp. I CESRs råd til EU-kommisjonen gitt i forbindelse med Direktivets utfyllende regler, omtales vilkåret som følger i punkt 20: # Jf. CESR/02-089d på www.cesr-eu.org/

«contingencies relating to the actual occurrence of the referred matter or event do not mitigate the precise nature of the information. For instance the fact than an expected merger does not occur at the end of a negotiation process, does not preclude the classification of such negotiations as precise information».

Det synes derved riktig å legge til grunn at omstendigheten eller begivenheten det er snakk om i prinsippet kan omfatte enhver type opplysninger. # I dom avsagt av Oslo tingrett av 10. september 2004 ble det antatt at en person hadde innsideopplysninger etter en oppfordring fra utstederens markedssjef om å «selge» fordi det ville komme en negativ nyhet. Opplysningen behøver ikke å være fullstendig eller uttømmende, jf. ordet «indikerer». # Illustrerende er kanskje Borgarting lagmannsretts dom av 16. februar 2004 hvor det uttales i forhold til opplysningen domfelte besatt: «Rett nok framgikk det ikke av opplysningene... hvem som skulle stå bak den eventuelle transaksjonen, hva slags transaksjon det dreide seg om, f.eks. oppkjøp eller fusjon) eller nærmere vilkår for øvrig for transaksjonen.» Se også dom avsagt av Oslo tingrett 16. april 2004. I CESRs råd omtales dette som følger:

«A piece of information that comprehends more than one matter of event and some of them are not precise, could be considered precise as far as it concerns precise matters or events. For instance, a take over bid can be considered precise information and constitute inside information even though the bidder has not yet decided the price of the bid».

Til tross for at enhver type opplysning kan anses som presis, er det krav om at opplysningen er «tilstrekkelig spesifikk for å trekke en slutning om den mulige påvirkningen», jf. ny § 2-2 annet ledd i.f. CESRs råd gis følgende omtale av vilkåret:

«A piece of information allows a conclusion to be drawn about its impact on prices, either when it would enable a reasonable investor to take an investment decision without (or at a very low) risk or when it is likely to be exploited immediately on the market».

En opplysning vil med dette være tilstrekkelig spesifikk hvis en fornuftig investor gjøres i stand til å fatte en investeringsbeslutning med lav eller ingen risiko på bakgrunn av opplysningen, eventuelt der opplysningen er egnet til å utnyttes i markedet umiddelbart. Det kan diskuteres om dette medfører noe annet enn det tradisjonelle avgrensningskriteriet, nemlig mot rykter og spekulasjoner, jf. Ot. prp. nr. 80 (2000-2001) side 21. Trolig må dette besvares benektende. Opplysningene må med dette fremtre med en viss nøyaktighet, klarhet og troverdighet for å anses som «presise». # Noe som langt på vei var rettstilstanden også før 2001, jf. Straffbar innsidehandel, Bjørn Gabriel Reed side 123.

I tillegg til kravet om at de aktuelle opplysningene skal være «presise», må opplysningene være av en sådan karakter at «en fornuftig investor sannsynligvis vil benytte [de] som en del av grunnlaget for sin investeringsbeslutning», jf.

§ 2-2 tredje ledd. Den «fornuftige investortesten» som nå lovfestes er i hovedsak i tråd med den man antok gjaldt før lovendringen. # Jf. Uttalelsene i Ot. prp. nr. 80 (2000-2001) s. 22 CESR omtaler vilkåret om merkbar kurspåvirkning i sitt råd til EU-kommisjonen, jf. oppsummeringen i punkt 27:

«A piece of information is likely to have a significant effect on the price of a financial instrument when it is information, which a reasonable investor [note] in the given circumstances would be likely to take into account for his investment decision. This assessment should be made ex-ante, in order to determine the likelihood of a price moving effect and ought to take into consideration the following factors:

  • The anticipated magnitude of the referred mater or event in light of the totality of the company’s activity:

  • The relevance of the information regarding the main determinants of the financial instrument’s price;

  • The reliability of the source;

  • All market variables that affect the financial instrument in question.»

Som før lovendringen skal et opplysningskurspåvirkningspotensial vurderes med bakgrunn i hvordan den fremsto i forkant av den aktuelle begivenheten (f.eks. en investors kjøp), jf. «er egnet til å påvirke». # Jf. Ot. prp. nr. 80 (2000-2001) side 22. Hvorvidt kursen i etterkant påvirkes er i prinsippet uten betydning. Det synes riktig å legge til grunn at det må sees hen til markedsforholdene ved den «fornuftige investortesten». Dette betyr at en opplysning i gitte situasjoner vil kunne anses å ha en merkbar kurspåvirkning, mens den i andre ikke tilfredsstiller dette kriteriet. Eksempelvis vil likviditeten til det aktuelle instrumentet og informasjonen som finnes i markedet, måtte tas hensyn til.

For å oppsummere må det vurderes konkret om en opplysning utgjør innsideinformasjon etter vphl. ny § 2-2. Det virker riktig at det ikke kan oppstilles et krav om at den aktuelle opplysningen skal være fullstendig eller ubetinget. Videre virker det riktig at kravet om kurspåvirkningspotensialet ikke er kvantitativt. Spørsmålet om hva som er «presise opplysninger» og hvilke opplysninger som «er egnet til å påvirke kursen merkbart» vil ofte avhenge av en samlet vurdering der de ulike kriteriene griper inn i hverandre. # Jf. også Straffebar innsidehandel av Bjørn Gabriel Reed side 124. Det er kun opplysninger som ikke er «offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet», som utgjør innsideinformasjon. # En nærmere drøftelse av hva som utgjør innsideinformasjon er inntatt i blant annet Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) kapittel 4, Høringsnotatets kapittel 3 og Ot. prp. nr. 80 (2000-2001) kapittel 3. I høringsnotat av 19. januar 2000 (som ligger til grunn for sistnevnte proposisjon) gir Kredittilsynet, som veiledning, enkelte eksempler på hva som kan utgjøre innsideopplysninger, jf. side 30.

Presiseringer i handelsforbudet

Forbudet mot innsidehandel fremkommer nå av en egen bestemmelse, jf. vphl.

§ 2-3. Det er presisert at indirekte handler også omfattes, for eksempel kjøp av aksjer i morselskapet til foretaket som innsideinformasjonen angår, samt at handler for fremmed regning rammes. Misbruksreservasjonen er videreført i annet ledd. Direktivets oppramsing av tilfeller som objektivt sett ikke betraktes som innsidehandel, er rimeligvis interessant, jf. for eksempel fortalens 29 til 32 og art. 2 nr. 3. Det er i Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) lagt til grunn at norsk rett i hovedsak var i samsvar med Direktivet også på dette punktet, jf. side 31. Unntaket fra handelsforbudet (og de øvrige reglene i kapittel 2) følger etter lovendringen av vphl. § 2-13.

Markedsmanipulasjon

Direktivets regulering av markedsmanipulasjon er omfangsrik, kasuistisk utformet og relativt komplisert, jf. art. 1 nr. 2. Det er gitt utfyllende bestemmelser i to kommisjonsdirektiver. # Jf. kommisjonsdirektiv 2003/124/EF og kommisjonsdirektiv 2004/72/EF. I tillegg er kommisjonsforordning EF nr. 2273/2003 relevant. For norsk retts del er definisjonen av markedsmanipulasjon inntatt i vphl. ny § 2-8. Det er gitt tre alternative definisjoner hvorav to ventelig vil bli gjenstand for nærmere forskriftsregulering. # Det vil ventelig bli fastsatt forskriftsregler om faktorer for å vurdere om vilkårene i definisjonene i vphl. § 2-8 annet ledd nr. 1 og 2 er innfridde, samt om såkalt akseptert markedspraksis (som er et av kravene i unntaksbestemmelsen i § 2-8 annet ledd nr. 1), jf. Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) side 63 flg. Sistnevnte er også gjenstand for en foreløpig «nivå 3» standard fra CESR («Level 3 - preliminary CESR guidance...») som var på høring til 31. januar 2005), jf. www.cesr-eu.org/. Endelig rapport og «feedback statement» vil ventelig fastsettes i løpet av mars/april 2005.

Etter vphl. § 2-8 annet ledd nr. 1 er markedsmanipulasjon:

«transaksjoner eller handelsordre som gir eller er egnet til å gi falske, uriktige eller villedende signaler om tilbudet, etterspørselen eller prisen på finansielle instrumenter, eller som sikrer at kursen på et eller flere finansielle instrumenter ligger på et unormalt eller kunstig nivå, med mindre den eller de personer som har inngått transaksjonene eller inngitt handelsordrene, godtgjør at begrunnelsen er å regne som legitim og at transaksjonen eller handelsordren er i overensstemmelse med atferd som Kredittilsynet har akseptert som markedspraksis på det aktuelle markedet...»

Det er foretatt en rekke presiseringer i forhold til den gamle manipulasjonsbestemmelsen i vphl. § 2-6. For det første er det presisert at så vel transaksjoner som ordre er omfattet. Andre faktiske handlinger derimot kan synes å falle utenfor. # Kredittilsynet foreslo i Høringsnotatet at andre faktiske handlinger skulle være omfattet, jf. forslaget til § 2-8 første alternativ. Videre er forrykkelse av «tilbudet, etterspørselen eller prisen» på finansielle instrumenter dekket av bestemmelsen. Det er med andre ord presisert at manipulasjon av utbud- eller etterspørselen også rammes, i tillegg til den rene kursmanipulasjonen. Vilkårene «falske, uriktige eller villedende» er skjønnsomme og det må som etter den gamle bestemmelsen, vurderes konkret om lovens krav er oppfylt. Til veiledning for denne vurderingen vil det ventelig gis regler i forskrift, noe som formentlig kan gjøre rettssituasjonen mer forutsigbar (om enn ikke lettere tilgjengelig). # Jf. art. 4 i direktiv 2003/124/EF. CESR beskriver faktorene som «indicative» i sitt råd til EU-kommisjonen. Til grunn for forskriftsreguleringen vil art. 4 i kommisjonsdirektiv 2003/124 EF ligge. Her fremkommer det en rekke signaler som indikerer, men ikke nødvendigvis utgjør markedsmanipulasjon, blant annet:

«(a) the extent to which orders to trade given or transactions undertaken represent a significant proportion of the daily volume of transactions in the relevant financial instrument on the regulated market concerned, in particular when these activities lead to a significant change in the price of the financial instrument; (b) the extent to which orders to trade given or transactions undertaken by persons with a significant buying or selling position in a financial instrument lead to significant changes in the price of the financial instrument or related derivative or underlying asset admitted to trading on a regulated market;

(c) whether transactions undertaken lead to no change in beneficial ownership of a financial instrument admitted to trading on a regulated market;»

Signalene skal tas «into account when transactions or orders to trade are examined by market participants and competent authorities». Det må også vurderes konkret hva som ligger i vilkåret «unormalt eller kunstig nivå». Igjen vil veiledning kunne søkes i forskriftsregulering.

Personen eller personene som har inngått transaksjonen eller inngitt handelsordren kan gå klar av manipulasjonsforbudet hvis «begrunnelsen er å regne som legitim og... transaksjonen er i overensstemmelse med adferd som Kredittilsynet har akseptert som markedspraksis», jf. § 2-8 annet ledd nr. 1. Det er nytt at den antatte overtrederen har bevisbyrden hva gjelder de unnskyldelige omstendighetene (det vil si forhold som medfører at adferden likevel ikke utgjør markedsmanipulasjon). Bestemmelsen er omtalt i Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) side 65 og 66. Kravet om at «begrunnelsen er å regne som legitim» er skjønnsomt og vil foranledige en konkret vurdering. Det blir åpenbart viktig for vedkommende å godtgjøre at aktverdige grunner lå bak den aktuelle disposisjon.

Nærmere regler om akseptert markedspraksis vil ventelig fastsettes i forskrift. # Jf. direktiv 2004/72/EF art. 2. Akseptert markedspraksis inngår også som del av definisjonen av innsideinformasjon for varederivater, jf. vphl. ny § 2-2 fjerde ledd. Dette regelsettet er (i denne sammenheng, jf. note 32) kun relevant der en praksis er manipulativ, dvs. at en transaksjon eller handelsordre gir et falskt, uriktig eller villledende signal om tilbudet, etterspørselen eller prisen på et finansielt instrument, jf. vphl. § 2-8 annet ledd nr. 1. Det er verdt å merke seg at Kredittilsynet, som skal ha godkjent den aktuelle markedspraksisen, i utgangspunktet er pålagt å konsultere aktørene i markedet det er snakk om, jf. kommisjonsdirektiv 2004/72/EF art. 3. # Jf. også omtalen i Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) side 67 der det heter: «Direktivets begrepsbruk er «accepted market practices», jf. art. 1 nr. 2 bokstav a. Dette defineres i direktivet art. 1 nr. 5 som praksis som: (i) er noenlunde forventet (reasonably expected) i ett eller flere finansmarkeder, og (ii) som er akseptert av (accepted by) de kompetente myndigheter i samsvar med retningslinjene i tredje kommisjonsdirektiv.». Det antas ikke å være mange eksempler på slik akseptert markedspraksis, jf. utkastet til «level 3 guidance» fra CESR tilgjengelig på www.cesr-eu.org/. I CESRs foreløpige rapport er det inntatt en relativt kort liste over markedspraksiser som er manipulative, men som likevel skal aksepteres. Det skilles i rapporten mellom aktiviteter og praksiser, jf. punkt 2.10:

«Activities» «would cover different types of operations or strategies that may be undertaken such as arbitrage, hedging and shorts selling. On the other hand, market ‘practices’ would cover the way these activities are handled and executed in the market.»

Det er i rapporten ikke gitt noen eksempler på akseptert markedspraksis fra de nordiske landene. # Kredittilsynet og de øvrige nordiske tilsynsmyndighetene deltok i CESRs arbeidsgruppe som utarbeidet rapporten. Rapporten gir derimot en rekke eksempler på markedsmanipulasjon, jf. punkt 4.10 til 4.14.

Typetilfeller som var omfattet av den gamle manipulasjonsbestemmelsen i vphl. § 2-6 (hvis hovedvilkår var «uredelig... påvirke kursen») vil i følge Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) side 64, også dekkes av den nye § 2-8. Dette betyr at forarbeidene i for eksempel NOU 1996: 2, samt at retts- og tilsynspraksis fra de senere år fortsatt må vektlegges.

Etter vphl. § 2-8 annet ledd nr. 2 skal «transaksjoner som inngås eller handelsordre som inngis i tilknytning til enhver form for villedende atferd» anses som markedsmanipulasjon. Etter kommisjonsdirektiv 2003/124/EF art. 5 skal det ved vurderingen av om dette alternativet er aktuelt tas hensyn til:

«(a) whether orders to trade given or transactions undertaken by persons are preceded or followed by dissemination of false or misleading information by the same persons or persons linked to them;

(b) whether orders to trade are given or transactions are undertaken by persons before or after the same persons or persons linked to them produce or disseminate research or investment recommendations which are erroneous or biased or demonstrably influenced by material interest.»

Det kan synes noe uklart hvilke typetilfeller som vil omfattes utover de ovennevnte, men poenget synes rimeligvis å være at det skal foretas en samlet vurdering av adferden til den antatte overtrederen. # Jf. Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) side 66. Nærmere regler om vurderingen som skal foretas i medhold av § 2-8 annet ledd nr. 2, vil ventelig fastsettes i forskrift. I CESRs rapport er det gitt fire eksempler på slik markedsmanipulasjon, jf. punkt 4.13 som blant annet lyder:

«c) Pump and dump. This practice involves taking a long position in a security and then undertaking buying activity and/or dissemination misleading positive information about the security with a view of increasing the price of the security. Other market participants are mislead by the resulting effect on price and are attracted into purchasing the security. The manipulator then sells out at the inflated price.»

Ifølge det tredje alternativet i § 2-8 annet ledd skal informasjonsspredning om finansielle instrumenter som «gir eller er egnet til å gi falske, uriktige eller villedende signaler», anses som markedsmanipulasjon. Et eksempel på slik markedsmanipulasjon kan være forfalskning av en pressemelding fra en utsteder. # En slik sak ble i 2004 avgjort ved forelegg skrevet av Statsadvokaten i Møre og Romsdal. Det er et vilkår at vedkommende som har spredt opplysningene «visste eller burde ha visst at opplysningene var falske, uriktige eller villedende» (noe som uansett vil være et vilkår for ileggelse av straff etter vphl. § 14-3). Det er til slutt i § 2-8 annet ledd nr. 3 gitt en egen bestemmelse for journalister. Poenget her er at det tillates en lempeligere/bredere vurdering av pressens utbredelse av opplysninger så fremt journalisten ikke «direkte eller indirekte oppnår fordeler eller fortjeneste av utbredelsen». I slike tilfeller skal forholdet vurderes under hensyn til de interne reglene som gjelder for pressen. Det vises for øvrig til omtalen under punkt om bredt anlagte analyser og investeringsanbefalinger.

Ny forbudsbestemmelse

Det nye forbudet mot markedsmanipulasjon lyder kort og godt «[i]ngen må foreta markedsmanipulasjon i tilknytning til finansielle instrumenter», jf. vphl.

§ 2-8. Det er i forarbeidene presisert/avklart at simpel uaktsomhet er tilstrekkelig for å straffes. # Jf. Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) side 68.

Kort om kursstabilisering og tilbakekjøp av egne aksjer

Det er i medhold av Direktivet gitt en egen forordning om såkalte stabiliseringsordninger og selskapers tilbakekjøp av egne aksjer, jf. forordning EF nr. 2273/2003. Forordningen er gjort til del av norsk rett gjennom henvisning, jf. vphl. ny § 2-12. Kursstabilisering og tilbakekjøp som gjennomføres i medhold av forordningens regler går klar av manipulasjonsforbudet i vphl. § 2-8. Det er vanlig å omtale dette unntaket som en «safe harbour». Kursstabilisering og tilbakekjøp som ikke gjennomføres etter kravene i forordningen skal vurderes på ordinær måte etter vphl. § 2-8. Det vil si at det beror på en konkret vurdering om manipulasjonsforbudet er overtrådt.

Nye krav til verdipapirforetak, utstedere mv.

Taushetsplikt og rådgivningsforbud

Reglene om taushetsplikt og rådgivningsforbud for personer som har innsideinformasjon finnes nå i to bestemmelser, jf. vphl. ny §§ 2-4 og 2-7. # Disse var tidligere samlet i § 2-2. Etter § 2-4 første ledd kan innsideinformasjon ikke gis til «uvedkommende». I tillegg skal det utvises «tilbørlig aktsomhet» ved behandling av opplysningene, jf. annet ledd første punktum. Det er presisert at aktsomhet skal utvises slik at opplysningene ikke «misbrukes». Hovedpoenget med bestemmelsene er at kun personer med et saklig og velbegrunnet behov skal gis innsideinformasjon. Videre må det utvises et fornuftig og kritisk skjønn ved håndteringen av opplysningene. Både taushets- og aktsomhetsplikten er en videreføring av gjeldende rett. Nytt er det derimot at pliktene (og rådgivningsforbudet) gjelder for enhver, jf. formuleringen «Den». Nytt er det også at utstederforetak og andre juridiske personer som regelmessig besitter innsideinformasjon, får en klar plikt om å «ha rutiner for sikker handling» av opplysningene, jf. annet ledd andre punktum. # Jf. Høringsnotatets punkt 4.3. Bestemmelsen kan for utstederforetaks vedkommende minne om gjeldende børsforskrift § 5-1 første ledd hvis etterlevelse rimeligvis fordrer betryggende rutiner, jf. «skal sørge for».

Krav om listeføring

Nytt med gjennomføringen av Direktivet er kravet i vphl. ny § 2-5 om føring av liste over personer i og utenfor et foretak som gis tilgang til innsideinformasjon. # Etter den gamle vphl. § 2-2 tredje ledd skulle det føres liste over personer som «ikke er ansatt eller tillitsmann i foretaket», jf. også børsforskriften § 5-1 annet ledd. Listen er en annen enn selskapets liste over meldepliktige, jf. vphl. § 3-1.

Plikten til å føre listen hviler etter § 2-5 første ledd på «utsteder». Det er imidlertid klart at foretaket selv ikke behøver å stå for selve listeføringen i alle situasjoner, jf. «sørge for at det føres» og Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) side 40. Til illustrasjon kan foretakets rådgiver føre oversikt over sine ansatte som gis tilgang til innsideopplysningene. Formentlig er det fornuftig for foretakene å skape notoritet rundt denne listeføringen, typisk i form av en særskilt passus i rådgivningsavtalen. Hvis innsideinformasjon gis fra foretaket til en juridisk person, skal listen omfatte sistnevntes ansatte, tillitsvalgte, medhjelpere mv., jf. § 2-5 første ledd annet punktum. For verdipapirforetak vil kravene i vphl. § 2-5 suppleres av andre regler, jf. f.eks. vphl. § 9-2.

Det er etter vphl. § 2-5 ikke noe eksplisitt tilknytningskrav mellom innsideinformasjonen og det aktuelle utstederforetaket. All den tid listeføringsplikten utløses ved at personer «gis tilgang», må det antas at opplysningene i det vesentligste vil angå det aktuelle selskapet. I Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) uttales følgende på side 40:

«Det må vurderes konkret hva som anses for å utgjøre «tilgang til» innsideinformasjon og når slik informasjon anses for å «foreligge». Departementet legger til grunn at utstederforetakene etablerer rutiner for å påse at det på regelmessig basis vurderes hvilke personer i og utenfor foretaket som kvalifiserer til å stå på listen. Tilsvarende vil gjelde profesjonelle rådgivere og tilretteleggere mv. som opptrer på vegne av foretaket eller for dets regning.»

De nærmere kravene til innsidelisten følger av § 2-5 annet ledd. Listen skal for det første oppdateres «fortløpende». Dette innebærer at foretakene skal sørge for en ajourført oversikt over personer som er gitt tilgang til innsideinformasjon. Videre skal listen inneholde identiteten til personene, dato og klokkeslett (sistnevnte er ikke et krav i kommisjonsdirektivet) tilgang ble gitt, funksjonen til vedkommende personer mv. Spørsmålet om føring av klokkeslett var gjenstand for flere kommentarer under høringen. I Høringsnotatet omtaler Kredittilsynet forholdet som følger:

«Det er i etterforskningsøyemed et vesentlig poeng at det så nøyaktig som mulig bringes på det rene når personene fikk tilgang til innsideinformasjonen. Samtidig er det klart at det for især store børsnoterte foretak vil kunne være vanskelig å ha oversikt over nøyaktig når ansatte mv. gis tilgang til innsideinformasjon. Kredittilsynet finner det ikke naturlig å innta noen kvalifikasjon i lovteksten i denne sammenheng. Det klare utgangspunkt blir derved at også klokkeslett skal angis.»

Det synes riktig at det i omfattende og komplekse prosesser kan være vanskelig eller uforholdsmessig å kreve at nøyaktig klokkeslett føres. Et spørsmål er om det i slike tilfeller er tilstrekkelig at det foretas en så nøyaktig tidsangivelse som mulig, jf. passusen gjengitt over. Forholdet vil trolig drøftes i et rundskriv av Kredittilsynet. Et viktig poeng i denne sammenheng er at foretakene som hovedregel skal offentliggjøre innsideinformasjon som direkte angår foretaket løpende, jf. punkt 3.5. Listeføringsplikten, herunder kravet om å angi klokkeslett, vil derved først og fremst være relevant i de tilfellene foretakene kan utsette offentliggjøring av innsideinformasjonen. Det er i slike sitasjoner en forutsetning at foretakene har god kontroll over informasjonshåndteringen, noe som minsker kostnadene ved listeføringen, jf. punkt om offentliggjøring av innsideinformasjon nedenfor.

Etter vphl. § 2-5 tredje ledd skal personene som gis tilgang til innsideinformasjonen gjøres kjent med de plikter og det ansvar dette innebærer. Foretakene skal kunne dokumentere overfor Kredittilsynet at personene er kjent med disse pliktene. # Jf. også forslaget til ny § 5-3 i børsforskriften. Innsidelisten skal oppbevares i minst 5 år og oversendes Kredittilsynet ved forespørsel, jf. annet ledd andre punktum.

Krav om rapportering av mistenkelige transaksjoner

Det er i vphl. § 2-11 gitt regler om rapportering til Kredittilsynet av mistenkelige transaksjoner. Personer som på «forretningsmessig basis gjennomfører eller tilrettelegger transaksjoner i finansielle instrumenter», skal etter bestemmelsen melde fra til Kredittilsynet ved «rimelig grunn til mistanke om innsidehandel eller markedsmanipulasjon». Rapporteringsplikten er i utgangspunktet ikke knyttet til investeringstjenestebegrepet i vphl. § 1-2 (selv om den vil være mest praktisk for verdipapirforetak). Det er imidlertid gitt en forskrifthjemmel hvoretter det kan fastsettes at kun verdipapirforetak og kredittinstitusjoner skal være rapporteringspliktige, jf. § 2-11 første ledd annet punktum.

Plikten til å rapportere mistanker gjelder når aktuelle personer «gjennomfører eller tilrettelegger» transaksjoner (kjøp, salg, tegning, bytte mv.). Det synes klart at plikten kan utløses før transaksjonen er gjennomført/ferdig, det vil si at handelsordre og andre forberedende handlinger omfattes, jf. Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) side 91:

«Departementet slutter seg videre til Kredittilsynets vurdering av at uttrykket «transactions» må forstås vidt. Blant annet må tilrettelegging og gjennomføring av kjøp, salg, tegning og bytte av finansielle instrumenter anses som transaksjoner som kan være rapporteringspliktige hvis det foreligger tilstrekkelig mistanke (jf. nedenfor).

Det vil som utgangspunkt ikke foreligge noen rapporteringsplikt for egne overtredelser. # Jf. Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) side 91. Dersom det fattes mistanke om innsidehandel eller markedsmanipulasjon i forkant av en transaksjon, kan den rapporteringspliktige etter omstendighetene måtte avstå fra å utføre transaksjonen. # Ditto over.

Personer som gir melding om mistanker om innsidehandel eller markedsmanipulasjon, kan ikke informere andre om at melding er eller vil bli inngitt, jf. vphl. § 2-11 annet ledd. Begrunnelsen for kravet er faren for bevisforspillelse. Hvis en rapporteringspliktig gir melding om et forhold som ikke viser seg å være brudd på vphl. §§ 2-3 eller 2-8, risikerer vedkommende ikke straff eller erstatningsansvar så fremt vedkommende var i god tro, jf. § 2-11 tredje ledd. Meldinger i slike tilfeller utgjør heller ikke noe brudd på vedkommendes taushetsplikt. Lovgiver har med dette formentlig senket terskelen for inngivelse av meldinger. Tilsvarende regel finnes i hvitvaskingsloven § 11.

I vphl. § 2-11 fjerde ledd er det hjemmel for fastsettelse av nærmere regler om rapporteringsplikten i forskrift. Slike regler vil ventelig fastsettes i løpet av medio 2005. CESRs «nivå 3»-rapport gir i avsnitt 5 veileding («indications») med hensyn til når rapporteringspliktige bør fatte mistanke om innsidehandel eller markedsmanipulasjon, jf. punkt 5.8 flg:

«An unusual concentration of transactions in a particular security...

An unusual repetition of a transaction among a small number of clients over a certain period of time...

The client opens an account and immediately given an order to conduct a significant transaction in a particular security...

The client’s requested transaction or investment behaviour is significantly out of character with the client’s previous investment behaviour...

The client submits orders which, because of their size in relation to the market in that security, will clearly have a significant impact on the supply of or demand for or the price or value of that security...»

I tillegg til indikasjonene er det i rapporten inntatt et felles «suspicious transaction reporting form» for meldinger om antatt innsidehandel eller markedsmanipulasjon.

Analyser og investeringsanbefalinger

Krav til verdipapirforetaks analyser og anbefalinger av utstedere og deres finansielle instrumenter har så langt vært utledet av reglene om god forretningsskikk og virksomhetsorganisering i vphl. kapittel 9. Med gjennomføringen av Direktivets art. 6 nr. 5 er det fastsatt en egen lovbestemmelse om bredt anlagte analyser og investeringsanbefalinger, jf. vphl. ny § 2-10 første ledd som lyder:

«Den som utarbeider eller formidler informasjon som anbefaler eller foreslår en investering eller investeringsstrategi vedrørende finansielle instrumenter eller utstederne av slike, og som er ment for distribusjon eller allmennheten, skal utvise tilbørlig aktsomhet for å sikre at informasjonen som presenteres er korrekt og skal på en klar og tydelig måte opplyse om eventuelle egne interesser og interessekonflikter som knytter seg til instrumentene eller utstederne.»

Bestemmelsen gjelder for enhver og er i korte trekk todelt. For det første oppstilles det et aktsomhetskrav hvoretter den som utarbeider eller formidler en investeringsanbefaling skal «sikre» at opplysningen som presenteres er korrekte. Kravet til aktsomhet vil rimeligvis variere, men for verdipapirforetak, profesjonelle analytikere mv. må det være klart at aktsomhetsnormen er streng. For det andre skal det på en «klar og tydelig måte» opplyses om eventuelle egeninteresser eller interessekonflikter som vedkommende måtte ha. Bakgrunnen for begge kravene er åpenbart å styrke tilliten til analyser og investeringsanbefalinger generelt, samt å forebygge «conflicts of interest». I lys av de omfattende finansskandalene fra blant annet USA, er det ikke overraskende at begge kravene er utdypet i betydelig grad. # Jf. artikler av hhv. Christiansen og Birkeland/Gravir om temaet i Tidsskrift for Forretningsjus nr. 1 og 3 i 2002.

I direktiv 2003/125/EF utbygges kravene i art. 6 nr. 5. Det er i dette direktivet gitt en utførlig og detaljert regulering av innholdet i og egeninteressene knyttet til bredt anlagte analyser og investeringsanbefalinger. Kravene er særlig strenge for uavhengige analytikere, verdipapirforetak, kredittinstitusjoner og andre hvis hovedvirksomhet det er å produsere anbefalinger, jf. art. 1 nr. 4. Reglene i direktiv 2003/125/EF vil ventelig bli fastsatt i forskrift som gis i medhold av vphl. § 2-10, jf. dets annet ledd. Denne bestemmelsen presiserer at det kan gis egne regler om muntlige anbefalinger. # Visse typer investeringsrådgivning vil etter direktiv 2004/39/EF (nytt investeringstjenestedirektiv) være en investeringstjeneste, jf. annex 1 section a nr. 5. Her vil det bli fastsatt nærmere regler av Kommisjonen på nivå 2, jf. CESR råd på www.cesr-eu.org/

Det var under utarbeidelsen av Direktivet kontroversielt om reglene i direktiv 2003/125/EF skulle gis anvendelse på journalister. Etter sistnevnte direktiv er det et krav at også pressen er underlagt regler om angivelse av interessekonflikter mv., jf. art. 2, 3 og 5. Det er imidlertid ikke et vilkår at disse reglene skal følge av lov eller forskrift. Også i Norge var forholdet gjenstand for vurdering, jf. Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) side 82 flg. Spørsmålet var ikke om pressens omtale av finansielle instrumenter mv. skulle være underlagt krav til innhold, interessekonflikter mv., men hvilket rettsgrunnlag reguleringen skulle hvile på. Etter en lang drøftelse der enkelte av direktivkravene tolkes innskrenkende, konkluderes det som følger i Ot. prp. nr. 12 (2004-2005), jf. side 86:

«Departementet er enig i at selvreguleringen synes å være av en slik art at den må kunne anses å oppfylle de krav som følger av direktivet, sett i sammenheng med den reguleringsmessige detaljgrad som med rimelighet forutsettes krevd.»

Som utgangspunkt anses derved pressens selvregulering som dekkende i forhold til direktivreguleringen. Etter vphl. § 2-10 gjelder reglene om investeringsanbefalinger ikke for pressen, forutsatt at deres selvregulering med hensyn til innholdsmessige krav, samt egeninteresser og interessekonflikter er «tilfredsstillende».

Offentliggjøring av innsideinformasjon

Implementering av Direktivet medfører nye regler om børsnoterte foretaks løpende informasjonsplikt. Etter Direktivet skal utstedere hvis finansielle instrument er eller søkes notert på et regulert marked, offentliggjøre innsideinformasjon som direkte angår foretaket, jf. art. 6 og 9. # Vilkåret «direkte angår» er drøftet i CESRs råd til Kommisjonen (CESR 02/.089c). I punkt 35 gis det en rekke eksempler på innsideopplysninger som angår et foretak direkte og indirekte, jf. www.cesr-eu.org/ Det er gitt utfyllende bestemmelser i direktiv 2003/124/EF som ventelig vil bli gjennomført på forskriftsnivå, jf. under.

Børsloven § 5-7, som er hjemmel for blant annet børsforskriften kapittel 5 og 10, lyder etter lovendringen:

«Etter nærmere regler fastsatt av departementet skal utstederen av finansielle instrumenter som er eller søkes børsnotert offentliggjøre opplysninger av betydning for en riktig vurdering av instrumentene. Opplysningene skal sendes til den børs der de finansielle instrumentene er eller søkes notert, med mindre Kredittilsynet bestemmer noe annet.»

I høringsnotat av 14. januar 2005 foreslår Kredittilsynet nye regler om løpende informasjonsplikt. # Jf. www.odin.dep.no/fin/norsk/dok/hoeringer/paa_hoering/006061-080355/dok-bn.html Forslaget er ment å erstatte blant annet børsforskriften kapittel 5, samt §§ 10-1 til 10-3. Etter forslaget pålegges utsteder av aksjer, obligasjoner, grunnfondsbevis mv. å løpende offentliggjøre innsideopplysninger som direkte angår selskapet, jf. forslaget til ny § 5-2: # Jf. tilsvarende for § 10-2 sin del.

«Selskapet skal uoppfordret og umiddelbart offentliggjøre innsideinformasjon som direkte angår selskapet, jf. verdipapirhandelloven § 2-2 første til tredje ledd.

Opplysninger som skal offentliggjøres etter første ledd, skal sendes børsen skriftlig etter nærmere regler fastsatt av børsen, jf. § 23-2. Opplysningene skal i tillegg gjøres tilgjengelige på selskapets internettside etter at offentliggjøring i henhold til § 23-2 har funnet sted.

Selskapet må ikke kombinere offentliggjøring av opplysninger som nevnt i første ledd med sin markedsføring på en måte som er egnet til å villede.

Opplysninger som skal meddeles til eller offentliggjøres ved andre børser eller autoriserte markedsplasser hvor selskapets aksjer er notert, skal sendes børsen skriftlig for offentliggjøring i henhold til § 23-2 senest samtidig med at melding sendes til annen børs eller opplysningene offentliggjøres på annen måte.»

Mange av vilkårene er kjent fra dagens børsforskrift § 5-2, f.eks. at den kursrelevante informasjonen skal offentliggjøres (eller «meddeles børsen» som det i dag heter) uoppfordret og umiddelbart, samt at opplysninger som skal offentliggjøres ved andre markeder, skal sendes børsen senest samtidig. Nytt er derimot kravet om offentliggjøring på foretakenes hjemmeside og grunnvilkåret som utløser informasjonsplikten, jf. «innsideinformasjon» i første ledd. Med hensyn til sistnevnte så er trolig ikke forskjellen fra dagens «opplysninger... som må antas å være av ikke uvesentlig betydning for kursen», stor. # Det er på notatets side 11 tatt inn en liste over eksempler som kan utgjøre innsideinformasjon. De fleste av disse vil trolig også utgjøre «opplysninger... som må antas å være av ikke uvesentlig betydning for kursen...», jf. dagens § 5-2 første ledd. Det er verdt å merke seg at foretakene kun pålegges å offentliggjøre innsideinformasjon som «direkte angår selskapet». Til dette uttales det som følger i høringsnotatet, jf. punkt 3.2.2.3:

«Den nærmere vurderingen av hva som angår et foretak direkte, må foretas konkret... Forhold som oppstår i eller genereres av foretaket selv, vil direkte angå selskapet. Videre kan en opplysning som knytter seg til et foretaks finansielle instrumenter angå selskapet direkte. Forhold i underliggende konsernselskap vil kunne angå morselskapet direkte (er datter selv notert vil opplysningene gjerne offentliggjøres og derved ikke lenger være innsideinformasjon). Opplysninger om forhold utenfor et foretaks «kontrollsfære» vil kunne angå selskapet direkte... Generelle forhold med implikasjoner for en hel bransje vil derimot sjelden angå et foretak direkte.»

Dagens børsforskrift har et noe annet tilknytningskriterium ettersom opplysningene må ha en ikke uvesentlig betydning for kursen på selskapets aksjer. Forskjellen mellom vilkårene «direkte angår» og «betydning for» er neppe stor. Det er i Kredittilsynets forslag forutsatt at opplysningene som offentliggjøres er korrekte og komplette. # Jf. notatets side 9. Foretakene vil i enkelte situasjoner ha adgang til å utsette offentliggjøring. Vilkårene for slik utsettelse er blant annet at utsteders legitime interesser kan bli skadet av offentliggjøring, samt at opplysningene behandles konfidensielt, jf. forslaget til ny § 5-3 første ledd:

«Selskapet kan utsette offentliggjøring av opplysninger som nevnt i § 5-2 første ledd for ikke å skade sine legitime interesser, forutsatt at allmennheten ikke villedes av utsettelsen og opplysningene behandles konfidensielt, jf. verdipapirhandelloven § 2-4. Ved utsatt offentliggjøring skal børsen uoppfordret og umiddelbart gis melding om forholdet, herunder om bakgrunnen for utsettelsen. Opplysninger som nevnt i forrige punktum skal meddeles børsen skriftlig.

Adgangen til utsatt offentliggjøring er i utgangspunktet relativt snever, jf. notatets side 17. Det er presisert at forslaget til § 5-3 første ledd ikke er et unntak fra plikten til å offentliggjøre, jf. punkt 3.3.1:

«Adgangen til utsatt offentliggjøring gjelder for en begrenset periode, dvs. så lenge vilkårene for slik utsettelse er til stede. Dette innebærer at forslaget til § 5-3 ikke er unntak fra plikten til å offentliggjøre løpende som sådant, men en diskresjonær adgang foretakene kan påberope seg i en viss tidsperiode. Ansvaret for å vurdere om vilkårene for utsatt offentliggjøring er innfridd hviler hos foretakene.»

I forslaget nevnes to situasjoner der offentliggjøring av innsideinformasjon kan utsettes. Disse er visse forhandlingssituasjoner og beslutninger som under visse forutsetninger krever godkjenning av et annet selskapsorgan, jf. § 5-3 annet ledd. Som andre eksempler der utsatt offentliggjøring kan være aktuelt, nevnes omstruktureringer der ansatte skal avskjediges, forskningsresultater som ikke har blitt beskyttet rettslig, visse typer regnskapsopplysninger og et foretaks budsjetter, estimater mv. (i den utstrekning disse betraktes som innsideinformasjon), jf. notatets side 17.

Etter forslaget til § 5-3 første ledd er det et vilkår at foretak som benytter seg av adgangen til utsatt offentliggjøring, gir børsen melding om forholdet. Børsen vil med dette ha anledning til å følge særlig med på kursutviklingen til foretakets finansielle instrument.

Det er i høringsnotatet ikke foreslått endringer i måten opplysningene skal offentliggjøres på. Kravene til offentliggjøring vil derved fortsatt følge av børsforskriften kapittel 23. Som i dag vil foretakene sende inn elektroniske meldinger til børsen, som etter en nærmere kontroll offentliggjør opplysningene. Bestemmelsene i børsforskriften som er foreslått opphevet i Kredittilsynets høringsnotat (f.eks. dagens § 5-2 annet ledd og § 5-3), forutsettes i stor grad videreført i børsens eget regelverk, jf. side 11 i notatet. Det er i børsloven § 5-7 og Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) side 100 forutsatt at Kredittilsynet vil ha det overordnede ansvaret for reglene om løpende informasjonsplikt. Børsen vil som i dag stå for den operative oppfølgningen av regelverket vis-à-vis foretakene.

Oppsummering

Det er ved lov av 4. mars 2005 nr. 11 fastsatt nye definisjoner av innsideinformasjon og markedsmanipulasjon, i tillegg til nye krav om listeføring, rapporteringsplikt, samt bredt anlagte analyser og investeringsanbefalinger mv. Det vil videre bli gitt bestemmelser i forskrift om børsnoterte foretaks løpende informasjonsplikt og en rekke andre forhold. Også reglene om tilsynsmyndighetens kompetanse og ansvarsområde har blitt utvidet med lovendringen.

Direktivet er del av en omfattende tiltaksplan i EU der store deler av blant annet verdipapirretten revideres. # FSAP, jf. omtalen i Ot. prp. nr. 12 (2004-2005) kapittel 1. Norge er gjennom EØS-avtalen forpliktet til å gjennomføre relevante rettsakter som fastsettes som ledd av tiltaksplanen. # Jf. EØS-avtalens art. 102 og 7. Implementeringen av Direktivet er i så måte første trinn av en omfattende lovrevisjon. I nær fremtid står andre regelverksendringer på trappene, blant annet nye prospektregler, investeringstjenesteregler, oppkjøpsregler mv.